文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜
联系人：付春生
事项
8月新增非农就业18.7万，预期17万；失业率3.8%，预期3.5%；时薪同比4.3%，预期4.3%；时薪环比0.2%，预期0.3% 。
核心观点
就业市场持续走向正常化，叠加核心通胀降温，美联储对货币政策双向风险的平衡将更加重要，鲍威尔在杰克逊霍尔年会上对“风险管理”的强调也体现出这一点。此轮加息周期或已结束。只要中长期通胀预期稳定，联储停止加息，然后维持“硬姿态”和高利率水平，避免金融条件提前宽松对去通胀下半程不利，可能是一个较优的选择。
报告摘要
从五个视角看，劳动力市场持续向正常化迈进
1、新增就业放缓的趋势未被打破。虽然8月份非农新增就业人数超出市场预期，但考虑到过去两个月数据的显著下修以及近三个月持续低于疫情前增长中枢的情况来看，就业增长放缓的趋势并未被打破。
一则，过去两个月就业数据明显下修，7月数据从18.7万下修为15.7万，6月数据从18.5万下修为10.5万，合计较修正前减少11万。实际上，今年以来，每个月新增就业人数均有所下修，以此来看，8月略超预期的新增就业“意义”可能并不大。二则，6月以来，就业人数持续低于2015-2019年月均新增19万的中枢。
2、以青年和妇女为主的群体进入就业市场，劳动力供给明显修复。
失业率上行，更多体现的是劳动力供给增加的影响。劳动力人口增加73.6万，人口增长贡献21.1万，非劳动力人口下降（进入就业市场）贡献了52.5万，其中，非劳动力人口下降53.8万，非裔、西语裔和拉美裔的非劳动力人口有所增加。
更为直接的印证是劳动参与率的上行，过去五个月保持在62.6%，8月则回升至62.8%。青年和妇女为主的群体进入劳动力市场，可能与超额储蓄消耗的分层差异（低端人群消耗更快）、学生贷款贴息取消和本金偿还重启有关，16-24岁男性的劳动参与率从55.3%上行至56.4%，25-54岁和55岁以上的女性劳动参与率分别从77.5%、38.6%上行至77.6%、38.8%；除劳动参与率上行外，其他族裔的劳动参与率也均有所回落。
3、职位空缺数持续下降、每周工作时间回落至2015-19年区间的下限，则反映出劳动力需求的持续降温。
职位空缺人数下降。7月非农职位空缺数从916.5万继续下行至882.7万。
周工时回落至2015-19年区间的下限。8月周工时从34.3小时回升至34.4小时，但依然处于2015-19年区间的下限水平。
供给修复、需求降温，推动就业市场供需缺口进一步收窄；最近三个月，临时就业服务行业的就业人数加速下降，也侧面体现出这一特征。7月份，劳动力供需缺口从320.8万下降至298.6万，去年一季度最高时为605.5万。临时就业服务业的就业人数加速下降，也侧面体现出劳动力供需持续再平衡。临时就业服务行业主要由在短期内向客户企业提供工人以补充劳动力的机构组成，除此类机构行政人员外，临时工人也归属于该行业就业范畴。去年11月以来，临时就业服务行业的就业人数开始下降，最近三个月降幅进一步加速。
4、就业增长的广泛性已略低于疫情前水平。8月份，衡量就业增长广泛性的扩散指数小幅上行，但仍略低于疫情前的中枢水平。就业扩散指数为新增就业为正的行业个数所有行业的比例，8月份，就业扩散指数三月移动平均从58.5%上行59.2%，而2015-2019年的中枢为61%。
5、时薪增速放缓。8月份，时薪环比增速为0.2%，低于预期的0.3%，也首次回到疫情前的中枢水平，而去年和今年1-7月的均值为0.4%。
美联储加息周期或已结束，但维持“硬姿态”和高利率仍有必要
边际上，核心通胀降温、就业市场持续走向正常化，意味着美联储对货币政策双向风险的平衡将更加重要，鲍威尔在杰克逊霍尔年会上对“风险管理”的强调也体现出这一点。
重申我们的观点：美联储加息周期或已结束，但维持“硬姿态”和高利率仍有必要。对联储而言，只要中长期通胀预期稳定，停止加息，然后维持“硬姿态”和高利率水平，避免金融条件提前宽松对去通胀下半程不利，让通胀、就业继续逐渐冷却，可能是一个较优的选择。再次加息，或许并不能加快核心通胀的回落速度，反而会增加经济的下行风险。毕竟，相比于用经济衰退强行压低通胀，联储更想要的是“经济软着陆+通胀回落”的结果。
非农数据公布后，市场对联储11月加息的预期弱化。联邦期货市场定价显示，市场预计9月不加息（维持5.25-5.5%利率区间）的概率从88%升至94%，11月不加息（维持在5.25-5.5%利率区间）的概率从59%升至65%。
风险提示：就业和通胀走势超预期。
报告目录
报告正文
一、劳动力市场持续向正常化迈进
劳动力市场继续降温，向正常化持续迈进。我们从五个视角来观察这一变化：
（一）新增就业放缓的趋势未被打破
虽然8月份非农新增就业人数超出市场预期，但考虑到过去两个月数据的显著下修以及近三个月持续低于疫情前增长中枢的情况来看，就业增长放缓的趋势并未被打破。
8月新增非农就业人数18.7万，高于海外市场预期的17万，但就业增长放缓的趋势仍在延续。一则，过去两个月就业数据明显下修，7月数据从18.7万下修为15.7万，6月数据从18.5万下修为10.5万，合计较修正前减少11万。实际上，今年以来，每个月新增就业人数均有所下修，以此来看，8月略超预期的新增就业“意义”可能并不大。二则，6月以来，就业人数持续低于2015-2019年月均新增19万的中枢。
分行业来看，新增就业依然集中在服务业，主要是教育和保健服务业（+10.2万）、休闲酒店业（+4万）、专业和商业服务业（+1.9万）等行业，卡车运输公司Yellow倒闭拖累交运仓储业（-3.42万）就业人数明显减少，好莱坞事件导致信息业（-1.5万）就业也有所下降。建筑业（+2.2万）就业人数继续增长，或与政府支持下的制造业建筑投资和新房开工回暖有关。伴随着制造业PMI企稳回升，制造业（+1.6万）新增就业也明显回升。
（二）劳动力供给明显修复
供给修复体现为，以青年和妇女为主的群体进入就业市场，失业率从3.5%上升至3.8%，过去五个月保持在62.6%的劳动参与率则回升至62.8%。
一是，失业率上行，更多体现的是劳动力供给增加的影响。劳动力人口增加73.6万，人口增长贡献21.1万，非劳动力人口下降（进入就业市场）贡献了52.5万，其中，非劳动力人口下降53.8万，非裔、西语裔和拉美裔的非劳动力人口有所增加。
二是，更为直接的印证是劳动参与率的上行，过去五个月保持在62.6%，8月则回升至62.8%。供给修复主要来自以青年和妇女为主的群体进入劳动力市场，可能与超额储蓄消耗的分层差异（低端人群消耗更快）、学生贷款贴息取消和本金偿还重启有关，16-24岁男性的劳动参与率从55.3%上行至56.4%，25-54岁和55岁以上的女性劳动参与率分别从77.5%、38.6%上行至77.6%、38.8%；除劳动参与率上行外，其他族裔的劳动参与率也均有所回落。
（三）劳动力需求继续降温
职位空缺数持续下降、每周工作时间回落至2015-19年区间的下限，则反映出劳动力需求的持续降温。
一是，职位空缺人数下降。7月非农职位空缺数从916.5万继续下行至882.7万。
二是，周工时回落至2015-19年区间的下限。8月周工时从34.3小时回升至34.4小时，但依然处于2015-19年区间的下限水平。
供给修复、需求降温，推动就业市场供需缺口进一步收窄。最近三个月，临时就业服务行业的就业人数加速下降，也侧面体现出这一特征。7月份，劳动力供需缺口从320.8万下降至298.6万，去年一季度最高时为605.5万。另一方面，临时就业服务业的就业人数加速下降，也侧面体现出劳动力供需的持续再平衡。临时就业服务行业主要由在短期内向客户企业提供工人以补充劳动力的机构组成，除此类机构行政人员外，临时工人也归属于该行业就业范畴。去年11月以来，临时就业服务行业的就业人数开始下降，最近三个月降幅进一步加速。
（四）就业增长的广泛性已略低于疫情前水平
8月份，衡量就业增长广泛性的扩散指数小幅上行，但仍略低于疫情前的中枢水平。就业扩散指数为新增就业为正的行业个数所有行业的比例，8月份，就业扩散指数三月移动平均从58.5%上行59.2%，而2015-2019年的中枢为61%。
（五）供需再平衡推动时薪增速放缓
8月份，时薪同环比增速均有所放缓。时薪同比增速从 4.4% 回落至 4.3% ，符合预期；环比增速为 0.2% ，低于预期的 0.3% ，也首次回到疫情前的中枢水平，而去年和今年 1-7 月的均值为 0.4% 。
二、美联储加息周期或已结束
美联储加息周期或已结束，但维持“硬姿态”和高利率仍有必要。边际上，核心通胀降温、就业市场持续走向正常化，意味着美联储对货币政策双向风险的平衡将更加重要，鲍威尔在杰克逊霍尔年会上对“风险管理”的强调也体现出这一点。我们认为，对联储而言，只要中长期通胀预期稳定，停止加息，然后维持“硬姿态”和高利率水平，避免金融条件提前宽松对去通胀下半程不利，让通胀、就业和信贷继续逐渐冷却，可能是一个较优的选择。再次加息，或许并不能加快核心通胀的回落速度，反而会增加经济的下行风险。毕竟，相比于用经济衰退强行压低通胀，联储更想要的是“经济软着陆+通胀回落”的结果。
非农数据公布后，市场对联储11月加息的预期弱化。联邦期货市场定价显示，市场预计9月不加息（维持5.25-5.5%利率区间）的概率从88%升至94%，11月不加息（维持在5.25-5.5%利率区间）的概率从59%升至65%。
具体内容详见华创证券研究所9月3日发布的报告《【华创宏观】五个视角看美就业市场持续迈向正常化——8月非农数据点评》。