分析师：王一峰 董文欣 联系人：蔡霆夆
本周观点
9月1日，17家国股银行同步非对称下调定期存款挂牌利率，其中1Y定期存款下调10bp，2Y期存款下调20bp，3Y、5Y期存款下调25bp，但活期存款、3个月、6个月、零存整取、协定存款、通知存款挂牌利率维持不变。本次利率下调后，五大行及招行1Y/2Y/3Y/5Y定期存款挂牌利率分别为1.55% /1.85% /2.2% /2.5%；其余股份行1Y/2Y/3Y/5Y定期存款挂牌利率分别为1.75% /1.8~2.1% /2.25~2.55% /2.3~2.55%。
1、存款定期化、长期化加剧银行负债成本上行压力，迫切需要加强负债成本管控，增强经营可持续性
今年以来存款定期化现象持续加剧，长期限存款占比提升。2023年开年以来，我国宏观经济呈现“弱复苏”势头，微观主体消费和投资意愿整体仍处在低位，银行体系存款继续呈现定期化、长久期化特征。数据显示，2023年1-7月，银行业新增一般性存款16.5万亿，其中定期存款、活期存款分别新增15.9、-1.5万亿；7月末定期存款占一般存款的比重为60.2%，较年初提升2.6pct，其中住户定期存款、单位定期存款分别增加12、3.9万亿；存量占比分别为38.4%、21.7%，较年初分别提升2.5、0.1pct，居民存款定期化倾向更为明显。与此同时，38家上市银行中期财报数据显示，存款端平均久期亦持续走高，6月末平均久期达9.9M，较年初提升0.8M。
与存款的定期化、长期化相对应，银行体系一般负债成本上行压力不减。1H23国股银行计息负债成本率、存款成本率分别为2.06%、1.90%，较2022年分别提升11、7bp。其中，国有行、股份行存款成本率分别为1.82%、2.09%，较2022年末分别提升9、5bp，国有大行因一般性存款占比高，零售存款占比大，存款成本率受定期化拖累更为明显，并带动综合负债成本率持续走高。
未来银行体系资产端定价下行压力仍大，迫切需要进一步加强负债成本管控。从新发生角度来看，当前实体有效融资需求仍然偏弱，新发生贷款定价难有实质性拐点，零售端贷款定价承压相对更大；从存量角度看，在LPR报价连续下调、存量按揭利率下调背景下，下半年银行业存量贷款将面临较大重定价压力，营收增速仍有进一步下行趋势，迫切需要银行体系进一步加强负债成本管控，稳定净利息收入水平，增强银行体系可持续经营能力及抗风险能力。周五国股银行再度下调部分期限品种存款挂牌利率，是自2022年9月份以来第三轮自主下调挂牌利率，是银行根据市场供求变化，综合考虑自身经营状况的市场化行为，或主要用于对冲存量按揭利率下调冲击。
2、测算存款降息改善国股行息差3bp左右，部分冲存量按揭利率下调影响
存量按揭利率下调影响上市银行息差8bp左右，一般存款付息率需整体下移10bp才能完全对冲负面影响。我们前期在报告《存量按揭降息靴子落地，存款降息箭在弦上——存量按揭贷款利率下调点评》（2023年9月1日）中评估：在约60%的存量按揭实际执行利率下调80bp的假设下，以2022年末上市银行经营数据进行测算上市银行每年净利息收入规模将减少1800亿左右，预估23Q4/2024年上市银行息差将收窄2/5.9bp，下拉2023/2024年营收增速0.8/2.3个百分点；对应一般存款综合付息率需整体下移10bp以上，才能完全对冲存量按揭利率下调的冲击。
测算本轮存款降息改善国股行息差3bp左右，提振营收增速1.4pct。为评估存款降息能多大程度上对冲存量按揭利率下调影响，我们对存款降息影响进行测算，具体假设如下：
①零售定期存款结构中，考虑到原始期限在1Y（含）以上的存款占比相对较低，假设1Y、2Y、3Y、5Y合计占零售定期存款的比重为50%，且假设四种期限存款规模各自相等。
②对公定期存款结构中，1Y（含）以上对公定期存款有相当部分不执行存款挂牌利率，多在挂牌利率和MPA考核上限之间，仅部分小额普惠型对公存款受本轮存款降息影响。为此，假设存量对公定期存款中，受存款降息影响的比重为30%，且各期限存款规模各自相等。
根据以上假设，按2023年6月末上市国股银行定期存款数据测算，结果显示本轮存款降息将改善上市国股银行计息负债成本率3.3bp，改善息差3bp，提振2023年营收增速1.4pct。分银行类型看：① 国有行：计息负债成本率/息差分别改善3.7/3.3bp，2023年营收增速提振1.6pct。特别对于邮储银行而言，个人定期存款占计息负债比重高达62.7%，存款降息对其综合负债成本改善最多，可达6.4bp；② 股份行：计息负债成本率/息差分别改善2.4/2.1bp，2023年营收增速提振0.9pct。由于股份行一般存款占比较低，而且需要考虑到仍有不少一般存款不执行挂牌利率，因此对股份制银行影响相对较小。
存款降息难以对冲存量按揭贷款利率下调影响。为确保存量按揭利率下调与存款降息影响的可比性，本文进一步基于23Q2数据对存量按揭利率下调影响进行测算，结果显示存量按揭利率下调将冲击上市银行息差7.3bp，其中国有行、股份行息差分别收窄8bp、5.2bp，而本轮存款降息仅改善国股银行息差3bp左右，能够部分对冲存量按揭利率下调影响。
3、存款降息后的若干影响
本轮存款降息对银行负债成本改善程度相对有限，未来不排除继续下调存款利率或MPA考核上限。主要由于：
①涉及期限品种较少。占比较高的活期、3M、6M存款均不在调降范围内。同时，相当部分对公定期存款执行利率在挂牌利率和MPA考虑上限之间，不受本轮存款降息影响。即便是各家银行本轮再次强化了内部利率管理授权，将对应关键点位最高利率授权利率下调10bp，但仍不足以对冲存量按揭贷款利率下调影响。再考虑负债成本改善后，上市银行NIM仍将因按揭利率一次性调整而下降5bp左右。
②资负两端重定价周期不匹配。根据央行政策指引，9月下旬，经客户申请即可启动存量按揭降利率工作，预估2023年内完成大部分。但不同于贷款端能够在合同期内重定价，存款端只能在到期后实施重定价，因此长期限存款降息显效期慢、红利期长，存款降息对银行体系NIM的影响会滞后于贷款降息。
整体来看，综合考虑涉及品种较少、存款端重定价周期较长等因素，本轮存款降息对银行负债成本改善幅度较为有限，且作用时间也将滞后于贷款端。在息差收窄压力较大的下半年和明年初的时间内，本轮存款降息难以对息差起到明显的支撑作用，更大的意义或在于缓解存款定期化、长期化压力。我们预估未来仍可能继续下调存款利率或MPA考核上限。
存款与居民投资理财存在“跷跷板”效应，存款“再降息”可能推动居民货币贮藏行为的边际变化。本轮存款第三次降息，长期限存款的利率水平再度明显下调，收益率曲线进一步平坦化，一定程度上会推动储蓄资金流向理财等可替代资管产品，具有低波稳健特征的理财产品（现金类、货币类）或受到青睐，改善货币市场资金供需，或对NCD投资形成利好。此次存款“再降息”所带来的确定性影响在于金融体系实际付息率走低，同时核心负债曲线收益率走平可能导致存款运动再度转向短端理财等资管产品，有助于推动理财规模提升。
伴随金融债储架发行提速，信贷供需矛盾加剧下，商业银行主动负债管理能力增强，长端核心负债利率下调将加快驱动长端收益率曲线融合。2023年，金融债储架发行、余额限额管理已经落地，再叠加信贷供需矛盾加剧，银行端2Q以来不再过分追求超低息资产扩表，较好的核心负债增势提供了银行加强长端主动负债管理的自由度。以当前价格体系看，3Y、5Y AAA一般金融债二级市场估值在2.6%~2.7%之间，这对高成本、主动型、核心负债（如协议存款、大额存单等）将形成一定替代。本轮3Y、5Y存款挂牌利率调整后，主要国股银行实际执行利率为2.2~2.25%、2.25~2.3%，但MPA考核上限依然较高，当前金融债利率基本位于挂牌利率和MPA上限之间，长端收益率曲线“两轨并一轨”进程较好。下一阶段，可能继续通过调降长端MPA加点上限，或者取消存款基准利率来推动存款市场化进程。
本周行情走势回顾
一、行业走势与板块估值
1.1、市场行情回顾
A股：银行板块本周下跌0.42%，沪深300指数上涨2.22%，银行指数跑输沪深300指数2.64pct。分行业来看，电子（+8.03%）、煤炭（+6.23%）、家电（+5.75%）等板块领涨，银行板块排名第28/30。个股表现上，宁波银行（+3.05%）、招商银行（+2.25%）、邮储银行（+1.03%）、江苏银行（+0.99%）、平安银行（+0.80%）等个股领涨。
H股：银行板块本周上涨1.75%，恒生中国企业指数上涨2.54%，银行指数跑输恒生中国企业指数0.79pct。分行业来看，钢铁（+5.57%）、汽车（+5.54%）、电子元器件（+4.67%）等板块领涨，银行板块排名第12/29。个股表现上，渤海银行（+13.08%）、晋商银行（+8.47%）、哈尔滨银行（+5.73%）、农业银行（+4.67%）、工商银行（+4.05%）等个股领涨。
1.2、板块估值
截至9月1日，A股银行板块整体PB为0.54倍（较上周-3.20%）、H股银行板块整体PB为0.38倍（较上周+4.67%）。结合PB估值的历史情况来看，当前A股银行板块和H股银行板块整体PB均处于近年低位。分银行类型来看，A股银行PB估值由高到低依次为：城商行0.61倍（较上周-4.07%）、国有行0.53倍（较上周-3.67%）、股份行0.53倍（较上周-1.61%）、农商行0.53倍（较上周-3.30%）。
二、资金动向
成交量与成交金额：银行板块本周成交量161.31亿股，成交量占全部A股的3.92%，各行业板块中排名12/30；成交金额995.43亿元，成交金额占全部A股的2.11%，各行业板块中排名16/30。
北向资金：北向资金本周累计净流出156.87亿元（合计买入2856.69亿元，合计卖出3013.56亿元）。从持仓总市值变化看，本周增加额居前的行业为电力设备及新能源、电子、家电，北向资金持有银行股市值减少33.17亿元，各行业板块中排名第29/30；持仓比例变化上，当前对A股银行板块持仓比例为6.46%，较上周下降0.28pct。个股方面，对宁波银行、成都银行等增持较多。
南向资金：南向资金本周累计净流入144.30亿港元（合计买入663.08亿港元，合计卖出518.78亿港元）。从持仓总市值变化看，本周增加额居前的行业为银行、汽车、石油石化，南向资金持有银行股市值增加82.15亿港元，各行业板块中排名第1/29；持仓比例变化上，当前对H股银行板块持仓比例为14.73%，较上周提升0.04pct。个股方面，对建设银行、工商银行等增持较多。
三、近期重点报告及核心观点
※ 存量按揭降息靴子落地，存款降息——存量按揭贷款利率下调点评
（报告发布日期：2023年9月1日）
存量按揭贷款实际执行利率水平在4.7%左右，约有超7成高于现行5Y 以上LPR 4.2%。自2008年央行货币政策执行报告有统计披露以来，历史上新发放按揭贷款的利率运行经历了两轮高点，分别在2011-2014年，2017-22Q1，新发放按揭利率区间分别在6%~7.6%以及5%~5.8%之间。截至目前，考虑到贷款利率重定价、按揭摊还和早偿，我们预估2011-2014年期间发放的按揭贷款大部分完成了偿还；而对于2017~22Q1期间发放的按揭贷款，由于投放量更大、摊还期较短，导致存量按揭贷款多为该时期发放。截至目前，第二轮高峰期投放的按揭贷款大概占全部存量按揭比在3/4左右，且因为期间政策利率下调幅度较小，导致目前这部分贷款的实际执行利率整体较高，多数在5%-5.3%之间。截至2023年6月末，测算存量按揭贷款实际执行利率在4.7%左右，超7成高于现行5Y以上 LPR（4.20%）；存量按揭贷款实际执行利率与6月份新发生按揭贷款利率4.11%的价差在60bp左右，存在较大出入。
下调存量按揭利率，对于“稳信贷、防风险、扩消费、促公平”，具有现实意义。具体而言：①“稳信贷”：降低存量按揭利率有助于部分缓释按揭贷款早偿压力，稳定涉房类融资增长；②“防风险”：降低存量按揭利率将有助于减轻居民债务负担，增强债务可持续性；③“扩消费”：降低存量按揭利率有助于释放居民消费动能；④“促公平”：存量和新发放按揭贷款利率价差较大，有必要予以拉平来保障刚需阶层利益。
对于《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，具体分析如下：①为更好的支持首套“刚需”或“刚改”人群，本轮存量按揭利率下调主要针对存量首套房按揭贷款，并且针对首套的认定范围有所扩大，使得更多客户能够享受存量按揭利率下调；②首套住房按揭定价较高的城市往往是金融资源供给相对偏少的地区，而在北京、上海地区的按揭贷款利率相对较低，即若按照本次政策调整，北京上海地区存量按揭利率下行幅度较小，但更多区域利率将出现明显下降。此外，原有被认定为二套房或以上，执行更高利率的按揭贷款，若在本次存量按揭调整中，被认定为首套住房，则将出现更显著成本节约；③按揭早偿“开正门、堵后门”，料消费贷、经营贷增长或有所放缓。
预计上市银行2023/2024年营收增速分别下降0.8/2.3pct。假设存量按揭中，60%的按揭贷款实际执行利率平均下调80bp，但未对分城市的差异化情况做出分类。对应居民房贷利息支出减少2059亿，占2022年居民房贷利息支出的比重为10.5%；存量按揭利率下调冲击下，23Q4/2024年上市银行息差将收窄2/5.9bp，下拉2023/2024年营收增速0.8/2.3个百分点。分银行类型看：① 国有行：23Q4/2024年息差分别收窄2.3/6.8bp，2023/2024年营收增速分别下拉1/2.8pct；② 股份行：23Q4/2024年息差将收窄1.5/4.4bp，2023/2024年营收增速分别下拉0.5/1.5pct；③ 城商行：23Q4/2024年息差将收窄1/3.1bp，2023/2024年营收增速分别下拉0.4/1.2pct；④ 农商行：23Q4/2024年息差将收窄0.9/2.7bp，2023/2024年营收增速分别下拉0.4/1.1pct。
※近期同业存单利率为何上行？——流动性周报（2023.08.21 - 2023.08.27）
（报告发布日期：2023年8月28日）
8月15日政策利率降息之后，NCD利率经历阶段性下行，之后开始反弹，特别是近几个交易日，1Y NCD AAA评级发行利率已上行至2.27%，市场担心后续NCD利率是否依然承压。针对同业存单利率近期变化的逻辑，以及后续的利率走势，我们有三点看法：
“8.18”三部门会议强调“稳信贷”力度，预计8-9月信贷读数逐步改善。8月18日，央行、金融监管总局和证监会召开金融支持实体经济和防范化解风险的电视会议，要求“主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行继续发挥支柱作用”。我们有三点判断：第一，8月份最后一周，信贷冲量力度有所加大；第二，第二，9月份作为季末月份，料信贷投放大概率有所发力，且贷款结构较7-8月份亦有一定程度改善，中长期贷款占比进一步提升；第三、伴随着信贷发力，同业存单利率承压上行也在情理之中。结合目前央行的政策要求，若不考虑一季度开门红效应，9-12月的信贷景气度应介于今年二季度和7-8月份之间，而8月份AAA 1Y NCD利率底部在2.2%上下，加之四季度属于传统资金面偏紧时点，预计全年AAA 1Y NCD利率下限或为2.2%以上。
利率低位环境下，银行司库会未雨绸缪提前储备资金，国有大行发挥了“头雁效应”。三部门会议之后，未来1-2个月时间内，信贷投放发力概率较高，存单价格总体略有承压，加之降息之后DR001不降反升，使得货币市场利率曲线过平，在此情况下，银行适度未雨绸缪提前储备资金。我们也观察到，近期存单提价较为积极的个别国有大行，可能与其后续信贷投放任务相对更多，需要提前补充中长期资金有关，这一点在今年6月份也曾有所体现。
存款降息将助力打开NCD利率下限，或在2024年体现更为明显。从目前情况看，由于8月份1Y LPR报价下调，以及即将落地的存量按揭利率下调等政策，预计自律机制将再度引导银行下调存款挂牌利率，且不排除本次下调的期限覆盖率、幅度均高于过去一轮的水平，长端多降的非对称调节概率更大。这意味着：1、作为1Y NCD利率的下限，一旦存款挂牌利率下调，将会引导1Y NCD利率中枢同步下移；2、由于存款利率下调传导至1Y NCD利率属于“慢变量”，其对1Y NCD利率影响将更多体现在“中期”，即伴随着存量存款不断到期进行重定价，预计相关政策效果会在2024年有所体现，届时1Y NCD整体利率中枢值会较2023年出现一定程度下移；3、通过存款降息，有助于引导两类利率曲线在中长端有机融合。加之银行仍在不断加强对于3Y及以上定期存款的“限额管理”，预计银行存款后续存在一定“降久期”空间，这将有助于打破近年来制约存款成本改善的“硬约束”，为NCD利率进一步下行打开空间。
股、债、汇的联动效应更多体现在短期。周末监管针对活跃资本市场、提振投资者信心，出台了一揽子相关政策，包括将证券交易印花税实施减半征收、调降融资保证金比例、规范股份减持行为、阶段性收紧IPO、再融资节奏等，再加之三部门调整“认房不认贷”标准，资本市场波动加大，人民币兑美元的在岸和离岸汇率也一度大幅升值，债券市场、存单市场收益率随即出现明显上行。站在当前时点我们认为，这种股、债、汇的联动效应，更多体现在短期。
四、风险提示
1、经济下行压力持续加大可能拖累银行基本面，区域性风险因素也可能进一步累积；
2、短期内弱资质房地产企业信用风险释放仍将是重要变量。