文 | 招商宏观张静静团队
8月制造业PMI继续修复，亮点是新订单分项重回荣枯线上方，非制造业PMI分项中地产链有所改善，出行链如旅游、餐饮不同程度回落。上周以来政策已全面由研究阶段转为落地阶段，调降印花税、下调存量房贷利率和个税专项附加扣除标准、北上广深相继落实“认房不认贷”等。这是实质性变化，债券及商品市场已经有所反应，权益市场亦进入蓄势期。海外方面，近期经济和就业数据均被大幅下修，距失业率持续上升仅一步之遥。我们认为去年四季度是美联储货币政策的二阶导拐点，当下已非常接近一阶导拐点。
8月制造业PMI新订单重回荣枯线上方，预计在政策推动下9月经济环比修复加快。1）制造业PMI温和修复，新订单重回荣枯线上方，服务业PMI小幅下滑，但地产链和出行链分化收敛。8月制造业PMI连续3个月回升至49.7，前值49.3，其中新订单和新出口订单分别升至50.2和46.7，前值分别49.5和46.3。分行业看，石油加工及炼焦业、计算机通信电子设备及仪器仪表制造业、化学纤维及橡胶塑料制品业环比改善幅度最为明显。8月服务业PMI连续5个月降至50.5，前值51.5，房地产链相关行业商务活动指数在50上方，但出行链相关行业商务活动指数不同程度回落；8月建筑业PMI升至53.8，前值51.2。2）规上工业企业利润已显示出明显的探底爬坡信号，但爬坡速度偏缓。7月规上工业企业利润累计同比增速为-15.5%，前值-16.8%。分行业看，中游装备制造业如铁路船舶航空航天、通用设备制造、专用设备制造的表现明显好于其他行业。7月工业企业产成品存货同比1.6%，前值2.2%，越来越多行业从主动去库存转向被动去库存。3）8月高频指标环比多数改善。8月中下旬起多数重化工品开工率指标环比上升，表明极端天气过后生产有所恢复。8月30大中城市商品房销售面积环比下降1.0%，同比下降22.8%，但地产销售自8月28日以来明显改善。8月（截至27日）乘用车市场零售135.6万辆，较去年同期增长6%，较上月同期增长3%；新能源乘用车市场零售53.8万辆，较去年同期增长28%，较上月同期增长2%。7-8月暑期档电影票房收入创新高，地铁客流量继续维持在历史高位附近。
近期地产需求端政策已从表态变为落地，一二线城市加快跟进，预计下调存量房贷利率和个税专项附加扣除标准提高政策有望扩大居民消费意愿与能力。1）存量房贷利率下调有望提振居民收入和信心、抚平疤痕效应。8月31日央行、金监总局两部门联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，统一全国商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限，对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于20%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于30%。新发放贷款的利率水平由金融机构与借款人自主协商确定，但在贷款市场报价利率（LPR）上的加点幅度，不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。北上广深已陆续跟进放松，预计政策落地有望带动刚性和改善性住房需求，提振商品房景气度和地产链数据。2）个税抵扣力度加大边际提振消费。8月31日国务院发布《关于提高个人所得税有关专项附加扣除标准的通知》，为进一步减轻家庭生育养育和赡养老人支出负担，决定提高3岁以下婴幼儿照护、子女教育、赡养老人三项个人所得税专项附加扣除标准。3岁以下婴幼儿照护专项附加扣除标准，由每个婴幼儿每月1000元提高到2000元。子女教育专项附加扣除标准，由每个子女每月1000元提高到2000元。赡养老人专项附加扣除标准，由每月2000元提高到3000元。3）资金面先紧后松，长端利率小幅上行。8.28-9.1当周央行开展14090亿元逆回购操作，因有7280亿元逆回购到期，实现净投放6810亿元。随着认房不认贷、首付比例和存量房贷利率调降落地，市场政策预期升温，10年期国债收益率震荡上行至2.59%。
去年四季度是美联储货币政策的二阶导拐点，当下已非常接近一阶导拐点，市场风险偏好有望回升。1）经济和就业数据均被大幅下修，经济放缓信号愈发明显。8月31日商务部下修二季度实际GDP环比折年率至2.1%，低于初值2.4%。9月1日公布8月非农就业人数新增18.7万人，其中7月数据从18.7万下修到15.7万人、6月数据更是大幅下修10.5万人。8月失业率反弹至3.8%，前值3.5%。同时，8月JOLTS职位空缺和ADP就业不及预期也显示劳动力市场降温。由于财富效应正在快速退潮，失业率持续回升的前景已然确立（只是加速时点还需观察），9月美联储大概率暂停加息。2）央行货币政策转向只是时间问题。8月30日内阁府发布《2023年经济白皮书》，报告强调经济即将结束长期停滞，通胀和工资回升有望使摆脱通缩，但服务通胀上行速度仍缓慢也意味着通缩卷土重来的风险并未完全消除，因而政策实施仍要保持谨慎。此外，报告对居民消费、企业投资、出口也给出了相对乐观的判断。8月30日央行委员会成员田村直树表示，明年一季度或有足够的数据来判断通胀能否持续达到 2%的目标，如果确定目标已达成，将考虑政策退出的选项；终结负利率及 YCC 都是央行退出宽松政策的选项。中期来看，通胀预期的动态变化很可能为央行强化政策有效性，进一步打开灵活调整的政策空间。