我们前期提醒降息后先探底后震荡，债市前周对利好钝化。债市的短期利括地产、化债、消费刺激等政策逐步落地，风险偏好略有提升，基本面压力最大的点正在过去，地方债、二永债供给压力增大。利好因素在于资金面偏紧有所缓解，化债等过程中引导负债端下行、降准博弈，融资需求偏弱等。基于短忧重于远虑的判断，短期调整压力仍存，但明显调整关注机会。十年期国债2.5%的历史底难突破，降息前的2.65-2.75%仍是支撑位，谨防机构行为放大波动。3、5年利率债打底，兑现超长端，保持或微降杠杆，二级资本债好于永续债，长久期、弱资质城投债仍提防估值风险。
核心观点
本轮存款降息大于贷款，意在呵护银行净息差前期5年LPR不动、央行执行报告等均在传递呵护净息差取向，从本轮存贷款利率下调方案也可以看出，银行对实体的让利确实在减弱。本轮存款利率的下调幅度比较大，但贷款相对有限。我们测算结果显示本轮降息后银行负债端降成本效果更加明显。此外，本轮存量房贷利率下调幅度未超预期，能真正下调的群体可能占比并不多，因此对银行总利息收入的影响相对有限。后续净息差有望逐步回升，当然还要看未来化债力度，以及中小行等存款利率跟进的速度。
存贷款利率下调对债有何影响？广谱利率下调本身对债市是利好。从（银行）负债端看，存款利率可以通过FTP等机制影响金市等资金成本，进而传导到资产端利率。同时，对于保险等机构，存款和债券有比价效应。从资产端看，贷款利率下调也会通过银行资产配置影响到债券收益率，但传导相对更慢。不过，存款利率对债券定价的影响没有资金利率直接。存款利率更多应该是决定债券收益率的长期中枢和上限（银行负债端成本下行，容易接受更低的资产端利率），但对下限的影响并不明显。
如何评估本轮地产政策效果？本轮政策对改善型需求和二套房需求倾斜更多，对刚需也有一定支持，一二线城市销量有望企稳，能否带动整体销量回升还要看房价走势和居民加杠杆的意愿。长周期看，房地产不再是刺激经济的主抓手，后续一线城市仍有必要继续出台宽松政策，目前市场观望情绪比较浓厚，城中村改造也是关键变量。政策重心还是避免地产行业继续过快下行，托底意图明显，未来两个月债市的心理压力较大，首套房比率下降提升居民杠杆空间，二手房如果活跃度提升对社融也会有正面作用。
地产政策方向比力度重要，关注后续化债和消费等政策本轮地产政策空间已经打开，后续政策存在“看好期权”，很可能是不好转就加码，地产进一步走弱的概率大大降低，这决定了利率也可能完成了短期探底，但调整的空间也不会太大，历史经验看，债市反转需要看到地产销售和房价等出现趋势性回升，短期居民收入和就业存在制约，趋势性回暖还比较困难，更多是低位企稳。此外一揽子化债政策、消费刺激政策都有望先后落地，财政政策有望更积极，经济尾部风险降低，在政策效果观察期，债市面临一定的压力。
风险提示：地缘风险超预期，汇率超预期。
正文
01本周策略观点：债市的近忧或大于远虑
我们于8月27日发布的《略显钝化的债市》报告中，提醒债市已经对利好钝化，上周资金先紧后松，地产政策连续出台，虽有存款利率下调，收益率仍明显上行。周一，受周日晚活跃资本市场政策影响，A股开盘大涨，但全天高开低走，股债跷跷板下收益率也先上后下。周二，A股情绪回暖，媒体称大行正在制定存量房贷利率调整细则，资金面继续偏紧，债市收益率先上后下。周三，广州落实首套认房不认贷政策，收益率先上后下。周四，8月PMI略超预期，资金仍偏紧，收益率小幅上行。晚间发布首套和二套房首付比例下调、存量房贷利率调整政策。次日银行存款挂牌利率全面下调，资金终于有所缓和，但地产政策影响更大，尾盘京沪相继宣布认房不认贷，收益率快速上行。截至收盘，十年国债和十年国开活跃券分别为2.625%和2.73%，较前一周分别大幅上行6BP。
上周可谓是政策“超级周”，认房不认贷、首付比下调、二套贷款利率下调、存量房贷利率调整、存款降息等相继落地，政策回应市场关切的速度明显加快、态度更为坚决。债市在前一周已经出现了利好钝化，上周选择了向上调整。如何看待近期一系列“降息”的政策脉络？本轮地产政策成色如何？在政策落地中，债市又将如何选择方向？我们对此简要探讨。
先从LPR的“非常规”下调讲起：8月21日，LPR报价出炉，本次1年期LPR下调10BP，5年期维持不变，虽然此前市场对LPR“非对称下调”有一定预期，但没有料到是这种方式，尤其是在地产需求偏弱之下，5年期LPR维持不变，令市场颇感意外。我们于8月27日发布的《略显钝化的债市》报告中提示投资者，5年期LPR之所以没有跟随MLF下调，主要考虑可能是保护银行利润和净息差。
为何央行在此时关注银行息差问题？一是，今年以来银行息差持续下行，已经对经营稳健性、支持实体经济的持续性和金融风险形成挑战。2019年LPR改革之后，商业银行就持续向实体让利，息差水平不断收窄。今年一季度大行等信贷价格战导致贷款利率下行较快，净息差收窄更为明显，截至今年6月底，银行整体净息差已经达到1.74%，较2019年降超40BP，并连续两个季度低于《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》中的合意水平1.8%，其中大行净息差仅为1.67%，已经低于股份行和农商行。基于此，二季度货币政策报告和三部门会议均传递了呵护银行息差的政策信号。
此外，保护银行净息差也为后续的地方债务化解做出准备。7月底政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，本轮化债措施不乏债务展期、重组、降息等方式，银行大规模承接地方债务显然会对其资产收益和资本充足率形成较大压力，净息差直接受损，政策需要给予支持。另外，商业银行普遍承担着地方债承销任务，目前银行大概持有85%的地方债，未来如果用特殊再融资债等置换，本质上也是银行体系在消化。
事实上，我们此前在6月25日报告《再从银行息差看降息与市场》中就曾提示过——6月LPR下调基本消耗了前期降成本的效果，银行息差并未改善，因此后续还有降息必要，但存款降幅理应高于贷款，我们在当时也推断，需要用长久期存款超额下调、存款利差压平等方式。
从本轮存贷款利率下调方案也可以看出，银行对实体的让利确实在减弱。
首先，本轮存款利率的下调幅度比较大。上周大行股份行全面下调了存款挂牌利率，活期不变，一年期、二年期、三年期、五年期分别下调10BP、20BP、25BP、25BP。本轮存款利率降幅不仅高于前两轮，也远高于1年期LPR。此外今年6月是国有大行先下调，股份行逐步跟进，这次是国有行、股份行同时宣布，可见降存款已经迫在眉睫。
本次存款降息对银行负债成本影响如何？以2022年年底数据为基准，我们以上市银行为例做一个简单测算：
（1）假设定期存款平均降幅为20BP，活期存款降幅为0。
（2）根据活期、定期存款在计息负债中的占比，计算出各银行总负债成本降幅。
（3）计算算术平均值。结果显示，本轮银行负债端成本平均降幅为8.5BP，其中农商行和大行降幅较大，分别下降10.2BP和9.1BP，股份行降幅最少，但也下降了7.4BP。
整体而言，本次银行降成本效果明显。
相比之下，资产端降幅并不大。8月1年期LPR仅下调10BP，5年期LPR保持不动，我们假设贷款利率平均下调5BP，根据贷款总额在生息资产中的占比，计算各家银行资产端降幅。结果显示，生息资产收益率平均仅下降3.1BP，大行降幅略大，为3.8BP。
此外，本轮存量房贷利率下调幅度未超预期。上周央行、金融监督管理总局发布通知，明确了本次存量房贷利率下调的几个细节：
1）范围上，仅限首套房存量贷款，并强调“符合所在城市首套标准”。这意味着“认房不认贷”后，一部分之前被定义为二套房的也可享受本次优惠。
2）时间上，自2023年9月25日起实施，给予银行制定细则和执行落地的时间。
3）流程上，由借款人申请，金融机构可以新发置换，也可协商变更。
4）最重要的一条约束：“新利率在LPR上的加点幅度，不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。”
这之中最重要的就是第四条规定，如果按字面意思理解，只有两类群体可以降低：一是当时适用于二套房贷款标准，但当前适用于首套房的，由于大部分城市的首套二套利率都有较大的利差，这部分利率有一定下调空间；二是由于购房时楼市调控严、贷款资质差等原因，利率高于当时下限的，这部分空间相对有限。当然，考虑到每个城市情况不同，实践中大概率还是一城一策，且需要平衡好提前还贷压力与存量利率下调、降低居民负担与保护银行息差的关系。总之，本次存量房贷利率下调的幅度比之前市场预期要低，可能是政策平衡了各方利益之后的结果。
居民房贷压力能缓解多少？考虑到调整方案还不确定，具体影响难以估计，但可以用金融时报的“平均降幅0.8个百分点”作为参考，以100万元、25年期、原利率5.1%的存量房贷为例，假设房贷利率降低0.8百分点，可节约借款人利息支出每年超5000元。当然这只是个体视角，从总量视角看，能真正下调的群体占比可能并不多，因此对银行总利息收入的影响相对有限。
总之，本轮降息后，银行负债端降幅明显大于资产端，这与前几轮存在明显不同，后续净息差有望逐步回升，当然还要看未来化债力度，以及中小行等存款利率跟进的速度。
对债市有何影响？广谱利率下调本身对债市是利好。从（银行）负债端看，存款利率可以通过FTP等机制影响金市等资金成本，进而传导到资产端利率。同时，对于保险等机构，存款和债券有比价效应。从资产端看，贷款利率下调也会通过银行资产配置影响到债券收益率，但传导相对更慢。此外，广谱利率下行，也会产生宽信用效应，对债市利好有抵消作用。
但需要指出的是，存款利率对债券定价的影响没有资金利率直接。我们此前在《四大政策如何落实是焦点（0730）》中提示，存款利率更多应该是决定债券收益率的长期中枢和上限（银行负债端成本下行，容易接受更低的资产端利率），但对下限的影响并不明显。一个更直观的证据是，去年四季度大行、股份行存款利率普遍下调，但债券利率反而在持续上行。
与广谱利率等长逻辑相比，房地产需求政策放松历来是债市“天敌”，是债市短期面临的更大挑战。上周房地产限贷政策再出组合拳：
1）统一全国首付比例下限。首套房首付比例最低20%，二套房首付比例最低30%，均较之前下调10个百分点，且不再区分实施“限购”城市和不实施“限购”城市。
2）下调二套房贷利率政策下限40BP，从LPR+60BP调整为LPR+20BP，首套房下限维持在LPR-20BP。
3）继广深之后，北上也宣布认房不认贷，至此一线城市全部落实，其他城市将陆续跟进。
整体来看，本轮地产政策落地速度和力度都超过市场之前的预期。既然5年LPR不动，只有期待更大力度的地产政策，否则不利于恢复市场信心。从实际来看，地产政策可能是央行不降LPR的“底气”。那么如何评估本轮地产政策效果？
首先，限购城市首付比例下限降低10%，给热点城市降首付更多空间，提高居民加杠杆能力。2022年以来，受地产销售低迷影响，三四线和多数二线城市已将首付比例下调至20%、30%的政策下限。但限购区域首付仍受较高下限约束。一线城市执行最为严格，尤其是二套房首付比例显著高于政策下限。此次政策统一首付比例下限，主要利好一线和强二线限购城市。
其次，二套房贷利率下限加点压缩，普遍利好改善性购房需求。此前差别化住房信贷政策的调整更多侧重于首套房的购房人群，而对于二套房贷利率的下限加点幅度始终维持不变，仅能跟随LPR基准调整。按照当前LPR水平，除一线城市和厦门以外，各城市二套房贷利率已普遍降至4.8%的下限。后续各城市二套房贷利率可从4.8%下调至4.4%，可有效降低二套购房成本。
最后，因城施策框架下，各地实际降首付和降房贷力度、居民加杠杆意愿仍存在不确定性。本次政策依然是各城市自主选择。此前北上广深等核心城市都设定了更高的首付和房贷标准，在当前地产销售下滑、政策鼓励调整的情况下可能会放宽下限，但幅度存在不确定性。此外，居民购房需求根本上取决于房价、就业与收入、交房预期等多重考虑，加杠杆意愿还需观察。
整体上，本轮政策对改善型需求和二套房需求倾斜更多，对刚需也有一定支持，一二线城市销量有望企稳，能否带动整体销量回升还要看房价走势和居民加杠杆的意愿。此外，从销售-投资的传导还需要供给端配合，目前一线城市二手房供给量大，民营房企流动性风险还未根本缓解，保交楼也需要政策端进一步支持。
但显然，本轮房地产政策已经出现了边际上的转向，我们对地产的总体看法是：
1、长周期看，房地产行业难比往昔，不再是刺激经济的主抓手，租售并举等新模式正在尝试过程中，房住不炒仍是硬约束。
2、短期行业出现了周期性问题，供求关系发生重大变化，从稳增长、防风险的角度都需要调整优化，意在避免过快下行，而绝非催生新一轮泡沫，当前政策正在打通地产循环链条上的各个堵点，释放被压抑的需求。
3、后续一线城市仍有必要继续出台宽松政策，目前市场观望情绪比较浓厚，一线城市可能需要再加一把火，全面提振预期，如下调首付比，甚至局部松绑限购等。此外城中村改造也是关键变量。供给端重点是帮助优质房企和优质项目快速回笼资金，关注保交楼、三支箭加码情况，以及标志性房企后续能否避免违约风险。
4、政策态度重于力度，托底意图明显，政策“期权”出现，一二线刚需是重点，核心关注点是房价走势、一二线销量等。目前看，一线城二手房挂盘量快速升，需求也略有好转，有可能促成短期交投活跃，但趋势难回到过去。
5、就算不能推动房地产整体逆转，但未来两个月债市的心理压力较大，首套房比率下降推动居民加杠杆空间打开，二手房如果活跃度提升对社融也会有正面作用。
对债市而言，方向比力度更加重要，地产政策底已经出现，一揽子化债、消费刺激政策有望推出，地方债、二永债供给压力增大，债市短期将面临小幅压力。8月以来的一揽子工具落地意味着本轮地产政策空间已经打开，后续政策存在“看好期权”，很可能是不好转就加码，地产进一步走弱的概率大大降低，这决定了利率也可能完成了短期探底。此外，地产及资本市场政策外，一揽子化债政策、消费刺激政策都将落地，财政政策有望更积极，经济尾部风险降低，在政策效果观察期，债市面临一定的压力。但调整的空间也不会太大，历史经验看，债市反转至少需要看到地产销售和房价等出现趋势性回升，短期居民收入和就业制约严重，趋势性回暖还比较困难，更多是低位企稳。中长期利率下行逻辑不改。
本周操作建议：
1、我们此前判断降息后利率大概率先探底，后震荡，上周已经提醒债市对利好钝化，政策态度越坚决、力度越大，债市短忧越重。
2、短期而言，债市的利空因素包括政策不达效果不罢休（扭转经济下行预期和信心），继续提防化债、消费刺激等政策，风险偏好略有提升，基本面压力最大的点正在过去，地方债、二永债供给压力增大。利好因素在于资金面偏紧有所缓解，化债等过程中引导负债端下行、降准博弈，融资需求能否好转还需要观察等。
3、时间上，9月份政策仍处于加码和落地过程中，随后进入政策验证期，10月份历年来常有扰动，年底需要提防小的库存周期和CPI上行、资本管理办法等扰动。长期看，经济转型出清，城投地产模式削弱，消费国胀、生产国缩，化债等需要引导负债端利率下行等趋势没有改变。空间上，2.5%的历史底突破难度大增，债市已经探出至少阶段性底部，后续需要证伪政策效力、继续降息或超预期事件才能重新下探。调整空间不悲观，资金面不会持续紧张，引导负债端下行利好债市，降准仍可博弈，融资需求还不会很快好转，降息前的2.65-2.75%仍是支撑位。但需要提防理财规模波动等投资者行为放大市场波动可能。何况，今年债市整体表现良好，累计了不少浮盈，每年四季度容易出现“黑天鹅”，操作上可能要趋于保守。
4、策略上，基于短忧重于远虑的判断，短期调整压力仍存，但明显调整关注机会，重回3、5年利率债（略偏防守），兑现超长利率债交易头寸，保持或微降杠杆。品种方面，二永债供给压力增大，波动往往也更大，短期等待调整中的布局机会，二级资本债好于永续债。受益于化债的弱区域主流平台债短端快速被市场所消化，仍需要提防长久期+弱资质品种的估值风险。
本周核心关注：8月财新服务业PMI、8月贸易数据、8月外汇储备、8月金融数据、8月通胀数据、8月非制造业PMI(ISM)等。第一，周一将公布欧元区9月Sentix投资者信心指数，关注欧元区投资趋势。第二，周二将公布中国财新服务业PMI，关注国内服务业修复情况。第三，周三将公布8月非制造业PMI(ISM)。第四，周四将公布国内8月贸易数据和外汇储备，关注进出口表现。第五，周五或将公布国内8月金融数据，关注信贷社融情况。第六，周六将公布国内8月CPI和PPI，关注通胀走势。
02实体经济观察
03通胀
04流动性跟踪
05债券及衍生品
风险提示：
（1）地缘风险超预期：地缘风险的变化可能导致市场风险偏好下行，进而影响债市走势。
（2）汇率超预期：如果汇率波动超过预期，会制约货币政策，债市收益率可能超预期波动。