文|招商宏观张静静团队
核心观点
八月，资金面由松转紧，带动短端利率快速上行。对此，我们在上期报告中已重点提示：“八月，债市将面临政策面、预期面与资金面三重压力，市场存在短暂调整的可能”。展望九月，流动性紧缩的高潮已经过去，资金面将重回宽松。但从降低银行负债成本等角度考虑，也不排除降准的可能，无需对债市过度悲观。信用方面，实体部门债务收缩仍在持续，中小银行新增信贷首次转负，信贷改善面临供求双方压力。在此局面下，国有银行与政策性银行或再次发挥“宽信用”职能。预计，9月社融增速小幅反弹，对权益价格形成支撑。
核心观点：
1. 早在七月，狭义流动性已出现紧缩迹象。观察衡量狭义流动性的三大指标（基础货币增速、超储率与超额备付金率），均出现快速下降，表明跨季后流动性迅速收紧。与市场预想的不同，此次收紧并非央行有意为之，更多是财政发力错位所导致。进入八月，政府发债明显提速，财政因素对资金面的影响愈发明显。
2.展望九月，狭义流动性或将重回宽松。五因素模型中，预计央行投放与政府存款将补充流动性约1万亿元，而货币发行与缴准则会对其产生回笼。总体而言，若不计央行投放实际规模，九月流动性缺口收窄为1000亿；但考虑到信贷支持、结构性政策工具发力，以及跨季维稳因素，央行大概率增加资金投放，流动性可能出现5000亿左右的盈余。
3. 信用方面，实体部门债务持续收缩，居民与政府部门较为明显。七月，实体部门负债增速9.2%（前值9.3%），连续三个月走低。结构上，居民与政府部门负债增速持续回落，非金融企业部门负债增速持平；企业与居民部门短期贷款走势分化，中长期贷款同步回落。展望未来，实体部门仍将处于“控杠杆”阶段，负债增速的回落预示信用扩张难以发力，债务收缩的主力将表现在企业中长期贷款方面。
4.不同银行贷款投放分化明显。今年二季度以来，中小银行新增信贷同比走弱，而四大行持续多于历史同期。七月，中小银行新增信贷首次出现“负增长”，国开行等也因极端天气影响基建施工而投放减弱。往后看，中小银行面临利率“倒挂”的硬约束，宽信用的重任仍需国有银行与政策性银行努力实现。
结论与展望：
八月的流动性紧张主要是政府发债提速导致，并非央行有意为之。实际上，二季度《货币政策执行报告》新增 “保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”的表述，表明央行仍有意维护流动性合理充裕。但与此同时，防止资金脱实向虚也是政策的考虑。解铃还须系铃人，从政府发债进度来看，流动性收紧的“洪峰”已经过去，九月资金面将重回宽松。
近期，短债利率在资金面收紧的影响下快速回升，九月资金面的重新宽松有利于短债市场的企稳。整体来看，尽管近期政策迭出，但影响债市的资金供求关系并未发生根本性变化，因此市场风险不大。权益方面，八月社融数据会对市场信心进行提振，央行下调外汇存款准备金率，预示汇率贬值空间有限，关注可能出现的交易性机会。
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正文
一、货币创造：七月流动性已显露收紧迹象，预计九月资金面趋向宽松
我国货币政策正处在从数量型调控向价格型调控转型阶段，虽然价格信号（如：降息）更能代表货币政策松紧方向，但数量型指标同样重要。八月，央行并未如期降准，反而意外降息，叠加税期、政府债发行提速等因素，流动性由松转紧：当月，DR007与R007分别上行27、46个基点，市场利率与政策利率间的利差缺口由负转正，对资金面更加敏感的短端利率明显上行。这同六月降息后的走势如出一辙，对此我们在上期报告《八月逆转》中进行了重点提示（“展望八月，债市将面临政策面、预期面与资金面三重压力，市场存在短暂调整的可能”）。
过去的已经过去。九月，流动性将如何变化？短债是否已经调整到位？本文将结合央行金融报表数据进行回答。
回顾七月，狭义流动性已表现出收紧迹象。我们从基础货币增速，超储率与超额备付金率三项指标的变化，来跟踪狭义流动性松紧状况。七月，基础货币增速7.1%（前值9.2%），超储率1.03%（前值1.6%），超额备付金率1.2%（前值1.8%）。三大指标一致反映，狭义流动性于七月开始快速收紧。
结构方面，银行准备金（即：其它存款性公司存款）超季节性减少是当月基础货币减少（-1.7万亿）的主要原因。基础货币构成中，“货币发行”较上月增加750亿，“非金融机构存款”（即：支付机构备付金）环比减少590亿，综合来看影响不大。相比之下，银行准备金较上月减少约1.75万亿，规模超出历年同期。法定准备金方面，当月金融机构各项存款较上月减少1.1万亿，其中需缴准一般性存款（剔除了财政存款、非银行业金融机构存款，以及境外存款）减少约2.4万亿。结合7.6%的加权平均存款准备金率测算，需缴准一般性存款减少使得法定存款准备金减少1850亿。由于“银行准备金=法定存款准备金+超额存款准备金”，推算超额准备金较上月减少约1.6万亿。
运用五因素模型可以看到，“政府存款”余额的超季节性增多，是构成七月狭义流动性较历史同期偏紧的主要原因，央行虽然运用流动性管理工具主动回笼部分流动性，但实际规模贴近上年同期，并未出现大幅回笼的迹象。由于八月地方债发行进度明显加快，“政府存款”对流动性的影响将更加显著。下面，本文将从央行投放、政府存款、外汇占款、货币发行与缴准五个方面，预测九月流动性松紧状况。
央行投放：投放流动性8000亿。七月，央行投放（即：对其他存款性公司债权余额）环比减少7665.9亿，力度超过过去三年历史平均（7154亿），与上年同期相近。从主要政策工具来看，公开市场操作净回笼8280亿，MLF净投放30亿元，SLF净回笼29.3亿，PSL净回笼232亿，国库现金定存净投放600亿。五大货币政策工具合计净回笼约7900亿，倒推出结构性政策工具净投放约250亿。
综合跨季期间（6、7两个月）来看，央行公开市场操作净投放3200亿，相比上年同期（-340亿），仍保持较大投放力度。进入八月，逆回购净投放量约1.2万亿，较上年同期明显增多。
展望：九月，有9380亿逆回购、4000亿MLF、以及500亿国库定存资金到期，回笼资金规模少于八月，处于下半年较低水平。从历史规律来看，九月央行投放通常环比增多，今年大概率延续这一趋势：
1）银行在季末通常表现出较强的放贷倾向，考虑到当前信贷滑坡与逆周期发力的政策导向，九月信贷可能出现一定增长，从而对狭义流动性的需求边际走强；
2）二季度结构性政策工具投放量下滑明显（Q1的3750亿→Q2的520亿），由于7月政治局会议与二季度《货执》报告中均提出“发挥总量和结构性货币政策工具作用”， 预计结构性政策工具将重新发力，支持补充重点领域信贷增长
3）九月临近季末，在季末、半年末这样的关键时点，央行通常“打足”流动性，保证市场平稳“跨季”。如上文所述，跨半年期间流动性投放不弱，预计三季度仍将重现这一规律。
综上，在MLF不大幅放量和降准的假设下，预计九月对其他存款性公司债权余额将环比增加8000亿，即通过政策工具投放流动性8000亿元。
政府存款：投放流动性2000~3000亿。七月，政府存款环比增加8281亿，明显超出历史同期（约4300亿），对狭义流动性起到回笼作用。具体来看，一般公共预算财政收支顺差2401亿，全国政府性基金预算收支逆差835亿元，两本账合计顺差1566亿元，上年同期为2000亿左右的逆差。政府债方面，政府债（国债+地方债）净融资额3046亿，与上年同期（3083亿）基本持平。
7月政治局会议要求：“加快地方政府专项债券发行和使用”，地方政府发债进度因此明显加快。八月，地方专项债新增5946亿元，远超上年同期（516亿）；一般债新增1127亿元，二者均完成全年发行计划的81.4%，较前七个月（发行进度65.8%）明显加快。不仅地方债发行加快，国债发行进度也略有提升。八月，国债净融资5174亿，全年累计完成发行计划的49.5%，而前七个月发行进度仅为33.1%。
展望：在既定财政计划不变的条件下，未来尚存0.83万亿地方债待发行（包括：约1300亿的一般债与7000亿的专项债）。根据部分省市披露的发债计划，九月地方债（一般债+专项债）预计发行3663亿，再融资债3171亿。但由于财政部要求今年新增专项债需在9月底前发行完毕，实际发行量可能接近6000亿，叠加再融资债，总的地方债发行规模约在1万亿左右。考虑到9月有6000亿左右的到期量，实际净融资规模约3000~4000亿。
国债方面，根据国债发行规律，九月国债发行量约在7700亿上下，结合该月3900亿到期，净融资规模约在3800亿左右。合计来看，九月政府债净融资预计7000~8000亿。
财政收支方面，九月财政收支通常表现为净支出，参考历史并结合当前“落实好减税降费政策”、“保持必要支出强度”等政策导向，九月广义财政净支出规模约在1万亿上下。
综上，财政支出的发力将对冲政府发债的影响，政府存款或环比减少2000~3000亿，相比过去五年历史同期，政府存款平均减少约5000亿。
货币发行与法定准备金，合计回笼4000亿。七月，储备货币中的“货币发行”环比增加约750亿，其中现金（M0）余额环比增加710亿，库存现金环比增加40亿。相比历史同期，当月货币发行量增多，但单位活期存款有所减少，因此M1相较历史同期略有减少，货币活化指数（M1-M2）进一步走弱。九月，考虑到节日（中秋+国庆）效应，并结合货币发行季节性规律，预计九月货币发行增加2000亿左右。回顾2020~2022年，九月需缴准一般性存款平均增加3万亿左右，在不降准的条件下，需缴纳的法定准备金将增加2000亿。二者合计增加4000亿元，将对狭义流动性构成压力。
外汇占款，预计变动不大。七月，央行口径下的外汇占款环比增加91亿，这是自汇率五月“破7”以来首次由负转正；央行持有的黄金环比增加93.3亿，连续第九个月增多；国外资产合计投放流动性162亿元。当月，在社融数据超预期与月底政治局会议等利好因素影响下，人民币汇率短暂企稳。特别是在政治局会后（即：25日），美元兑人民币汇率当日升值0.9%，CFETS人民币汇率指数升值0.8%。进入八月，在多重因素影响下（包括：降息、房地产风险暴露、美元反弹等），人民币汇率再度承压。对此，央行运用多种工具进行调节，预计九月外汇占款变动在50亿左右。
综上，流动性紧张的高潮已经过去，九月资金面将重回宽松。但从节省银行负债端成本与政策提前发力等考虑，也不排除降准的可能。
二、信用派生：中小银行新增信贷首次转负，宽信用还需四大行发力?
根据对比可以发现，金融机构信贷收支表中各项贷款项的每月环比变化与金融机构贷款统计中新增人民币贷款当月值几乎相等。这使得信贷收支表中每月贷款的环比变化可以用来拆解分析当月新增贷款的结构组成。我们选取了金融机构信贷收支表作为分析主体，试图寻找七月信贷数据中的一些结构性特点。
实体部门债务持续收缩，居民与政府部门较为明显
七月，实体部门负债增速9.2%（前值9.3%），连续三个月持续走低。结构上，居民与政府部门负债增速持续回落，非金融企业部门负债增速持平；企业与居民部门短期贷款走势分化，中长期贷款同步回落。
具体来看，居民中长期贷款增速较上月回落0.4个百分点，处于5%的底部附近，未来继续下行空间有限；企业中长期贷款增速较上月回落约0.2个百分点，距离中枢还有一定距离，因此未来中长期贷款的变动将主要由企业端决定。短期贷款方面，七月居民短贷增速环比回落0.6个百分点，其中消费贷增速降幅超过经营贷，说明居民支出仍偏谨慎；企业短贷增速环比提升0.2个百分点，票据融资增速由负转正，非标融资增速环比提升0.8个百分点。
综合来看，实体部门仍处于“降杠杆”阶段，负债增速的回落预示信用扩张难以发力，未来债务收缩仍是大概率事件，动力将主要表现在企业中长期贷款方面。
中小银行新增信贷首次转负
除了从信贷需求端拆分数据外，还可以通过供给端分析新增信贷情况。将银行按四大行、国开行等三家大行（国开行，交行，邮储）、全国中小型银行区分，可以看到今年前七个月的新增信贷主要由四大行与全国中小型银行提供，但七月形势发生明显变化。
七月， 四大行与中小银行新增信贷情况的分化走势愈发明显。二季度以来，中小银行新增信贷同比走弱，而四大行仍持续多于历史同期。七月，四大行新增信贷5801亿元，同比多增227亿元，处于历史较高位置；中小银行新增信贷则连续三个月出现同比少增的情况，七月甚至首次出现了当月新增贷款额为负的情况。
受天气因素影响，国开行等大行信用扩张动能转弱
经验表明，国开行等大行新增信贷量受政策影响较大，基建政策等鼓励的方向往往会成为其信贷快速放量的主要抓手，因此，国开行信贷增量主要反映政策的推动作用。七月，国开行等大行新增信贷824亿元，同比少增465亿元。与六月信贷情况相比，七月的新增信贷明显回落，处于历史较低位置。这种回落可能与该月极端天气导致的基建工程减缓，以及专项债落地节奏等因素有关，这从七月基建投资等经济数据与相关商品价格月底启动相一致。
三、结论与展望?
八月的流动性紧张主要是政府发债提速导致，并非央行有意为之。实际上，二季度《货币政策执行报告》新增 “保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”的表述，表明央行仍有意维护流动性合理充裕。但与此同时，防止资金脱实向虚也是政策的考虑。解铃还须系铃人，从政府发债进度来看，流动性收紧的“洪峰”已经过去，九月资金面将重回宽松。
近期，短债利率在资金面收紧的影响下快速回升，九月资金面的重新宽松有利于短债市场的企稳。整体来看，尽管近期政策迭出，但影响债市的资金供求关系并未发生根本性变化，因此市场风险不大。权益方面，八月社融数据会对市场信心进行提振，央行下调外汇存款准备金率，预示汇率贬值空间有限，关注可能出现的交易性机会。
风险提示：
房地产风险、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。
系列报告：
《八月逆转——6月央行金融报表评析》
《降息后的回撤——5月央行金融报表评析》
《不易打破的“箱体魔咒”——4月央行金融报表评析》