核心观点：
商业地产违约率持续攀升，年底是否会迎来违约风暴？我们认为商业地产风险整体不大：
一是，经济“软着陆”下，二季度商业地产的基本面已经出现了好转，底层资产的好转是决定违约不会继续恶化的最核心因素；
二是，违约率在上半年攀升，与美联储进一步超预期加息有关，但随着三四季度加息预期已经基本见顶，利率环境预计不会再继续恶化；
三是，截至8月，中小银行的流动性较3月明显好转，说明其应对信贷损失的能力也在增强；
四是，我们测算到明年商业地产违约债务规模不到千亿美元，远低于美联储在今年3月近3700亿美元的扩表规模，也仅占商业银行现金资产的2.5%左右，美联储与银行业均有能力对这部分债务进行对冲。
商业地产市场已经出现边际回暖的迹象。
（一）办公楼：空置率呈现边际企稳迹象。截至2023年7月，办公楼空置率达17.1%，与6月持平，出现企稳迹象；（二）公寓：房贷利率上行制约居民购房意愿，租赁公寓需求回暖，二季度公寓市场净吸纳量+7.0万套，大幅超过一季度（+0.1万套）；（三）零售物业：相对火热的消费市场支撑了零售物业的需求，二季度零售物业的净吸纳量环比增长12.6%；（四）制造业用地：高利率环境下，制造业企业流动性收紧，用地需求回落，二季度空置率上升至4.5%，较一季度上行0.5个百分点，但仍低于疫情前水平。
商业地产违约风险“悬而未决”，违约率仍持续攀升。
商业地产贷款违约率在今年以来持续攀升。一方面，二季度银行业商业地产贷款违约率上行至0.84%，较一季度上行0.03个百分点。另一方面，2023年7月，CMBS拖欠率较上月上升51BP至4.41%，达2021年底以来最高点。
利率持续上行是当前违约率上行的主要原因。一则，高利率环境下，商业地产估值不断缩水，由于近期频繁爆雷的CMBS产品具有“无追索权”的特殊性，地产公司开始主动违约，减轻负债压力。二则，发行时锁定了疫情期间低贷款利率的债务开始集中到期，再融资时要以当前的高利率作为还款利率，大幅增加融资成本；三则，“快加息”叠加“风险暴露”，金融机构信贷意愿较低，企业再融资难度较大。
当前商业地产压力相对可控，尚不足以引发系统性金融危机。
一是，在资产层面，当前商业地产基本面开始回暖，同时商业地产价格已回调至疫情前水平，下行压力相对有限。二是，在机构层面，中小型银行运营情况开始好转，出现大规模信贷违约风险的概率较低，截至8月16日，中小型银行存贷比自今年3月113.3%下行至107.8%，利息偿付压力趋缓，现金占总资产比重从今年3月初的5.1%回升至7.2%，流动性好转。三是，在监管层面，美联储货币政策工具较丰富，可以对冲部分风险；四是，在债务层面，我们测算到明年商业地产违约债务规模不到千亿美元，美联储与银行业有能力对这部分债务进行对冲。
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2023年3月，黑石集团旗下5.6亿美元的商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）违约，引起了市场对于商业地产市场风险的关注。此后，区域银行风险暴露，美联储通过新设立流动性工具BTFP，在短期内扩表，为银行提供流动性支持，中小银行危机逐渐平复，市场对商业地产市场风险预期也开始收敛。
但在8月7日，穆迪下调10余家中小银行信用评级，在理由中强调“商业地产贷款风险”（particular risks in some banks’CRE portfolios），指向商业地产市场风险尚未平息。考虑到持续的强加息周期下，商业地产风险将进一步放大中小银行经营风险。那么，当前商业地产现状如何，有无边际回暖的迹象？商业地产风险将如何演绎，还会造成银行业的广泛危机吗？
一、现状：空置率企稳，需求开始回暖
我们主要从城市地区的办公楼、零售物业、公寓以及制造业用地四个主要商业地产类别，来判断当前商业地产资产质量情况。从相关指标来看，当前商业地产市场出现边际回暖的迹象：
一是，办公楼空置率高企，但有边际企稳的迹象。截至2023年7月，办公楼空置率达到17.1%，与6月持平，出现企稳迹象。从结构来看，空置率较高的地区主要集中在科技企业聚集的城市如旧金山、西雅图等，上述城市写字楼空置率保持在20%以上的高位，7月分别高于6月0.6、0.8个百分点，其余部分城市的写字楼空置率有所回落。此外，2023年7月，前50大城市的写字楼平均挂牌价为37.9美元/平方英尺，实现小幅上涨，同比增长0.4%。
二是，房贷利率持续上行制约居民购房意愿，租赁公寓需求有所反弹。今年二季度以来，超预期的经济数据，大幅增加美联储维持高利率水平的意愿，房贷利率相应持续走高。截至8月24日，30年期抵押贷款利率已经达到自疫情以来的最高值7.23%。房贷利率的大幅上升，推高居民购房成本，带动公寓租赁需求反弹。二季度公寓市场净吸纳量（指新租套数-退租套数）为+7.0万套，大幅超过一季度（+0.1万套），相应的公寓市场空置率也由一季度的5.6%降至二季度的5.4%，低于10年间的历史平均水平，市场明显回暖。
三是，消费市场降温偏慢，零售物业保持韧性。今年以来，相对火热的消费市场支撑了零售物业的需求。截至2023年二季度，零售物业空置率保持在4.2%的较低水平，租金保持上升态势，二季度同比增长3.6%。同时，零售物业的净吸纳量（指新租面积-退租面积）环比增长12.6%至1076万平方英尺，较前值有所反弹。
四是，制造业用地需求回落，空置率有所抬升。受今年持续的高利率环境影响，制造业企业流动性收紧，用地需求有所回落，二季度净吸纳量降为5040万平方英尺，低于前值7630万平方英尺，较2021年、2022年同期也有明显的下滑。此外，二季度造业用地空置率也上升至4.5%，较一季度上行0.5个百分点，但仍低于疫情前水平。
二、趋势：高利率摊薄资产估值，违约率继续攀升
总体来看，尽管商业地产的资产端已经出现边际回暖的迹象，但商业地产违约风险仍“悬而未决”，商业地产贷款违约率在今年以来持续攀升，风险尚未出现明显收敛。
（一）商业地产风险来自何处，风险敞口收敛了吗？
银行贷款、CMBS代表的证券化产品是商业地产风险的主要关注点。商业地产债务主要来自四个贷款提供方：银行、政府支持机构、寿险公司、CMBS等证券化产品，截至2022年四季度占比分别为38.6%、21.0%、14.7%和13.3%。其中，寿险公司、政府相关实体等贷方现金流充沛，风险偏好相对较低，选择的底层资产较为优质，风险相对较小，市场相应地更为关注银行贷款、CMBS产品的违约情况。
从违约情况来看，银行贷款、CMBS产品的违约率在今年以来持续攀升，指向商业地产风险敞口未有明显收敛。
一是，二季度银行业商业地产贷款拖欠率创新高。根据美联储数据，截至8月23日，所有商业银行商业地产贷款余额约2.9万亿美元（同比增长7.8%）。受近期利率的高位运行、商业地产资产价格的表现转弱影响，银行业商业地产贷款违约率持续攀升，今年二季度贷款拖欠率上行至0.84%，较一季度上行0.03个百分点。
贷款违约率回升压力下，中小银行风险敞口持续加大。截至8月23日，中小银行商业地产贷款占全部银行商业地产贷款比例近7成，同时商业地产贷款占总资产比重也相对较高（29.8%），风险敞口明显高于大型银行（占比6.7%）。在商业地产贷款违约率回升压力下，中小银行将面临更大压力。
二是，CMBS违约率自今年以来持续攀升。据Trepp数据，2023年7月逾期至少30天的CMBS拖欠率较上月上升51BP至4.41%，达到2021年底以来最高点。其中，办公楼拖欠率较上月上升46BP至4.96%，自2022年年末以来已经累计上行350BP，为商业地产拖欠率增速最高的一项。
三是，2023年及2024年商业地产债务到期偿付压力较大，办公楼是薄弱项。MBA数据显示，商业地产贷款存量规模为4.4万亿美元，其中7280亿美元（占存量规模的16%）将于2023年到期，6590亿美元(占存量规模的15%)将于2024年到期，偿付压力较大。分物业类型看，在2023年到期的商业地产抵押贷款中，酒店旅馆抵押贷款到期占比最大（34%），其次是办公楼（25%），公寓到期占比最小（9%）。考虑到办公楼空置率高企，违约率持续攀升，不排除有进一步的违约风险，还需密切关注办公楼空置率以及贷款拖欠率指标。
（二）商业地产基本面好转，但为何违约率持续上升？
今年以来美联储持续加息，导致商业地产估值不断缩水，商业地产公司开始主动违约，再融资难度也持续攀升。因此，尽管基本面有所好转，但尚不足以抵消利率持续上行带来负面压力，成为当前违约率继续上行的主要原因。
一是，高利率环境下，商业地产资产面临大规模减值，推动企业战术性违约。商业地产资产估值是对未来现金流按照预期收益率进行折现得到的，但在美联储激进加息的背景下，投资者要求的回报率不断提高，导致现金流现值下降，地产企业的资产端将面临大幅的重估压力，即反映为资产浮亏增加、账面价值减少。
值得关注的是，近期频繁爆雷的CMBS产品是“无追索权”（Non-Recourse Loan），即在违约的情况下，贷方不得扣押借款人超出抵押品的任何资产。因此，当商业地产资产净值大幅下跌时，甚至低于要偿付的贷款现值时，地产公司可以选择战术性违约，减轻债务负担。例如，公园酒店及度假村公司（Park Hotels & Resorts Inc）在6月宣布停止支付7.25亿美元CMBS债务时，申明称“取消贷款将大大改善公司的资产负债表和运营指标”。
二是，高利率环境下，地产企业再融资成本进一步抬升。考虑到商业地产贷款将在今明两年集中到期，此前这些贷款在发行时锁定了疫情期间的低贷款利率，但到期后企业再融资时只能以当前的高利率作为还款利率，大幅增加了融资成本。例如，Trepp数据显示，2023年和2024年到期的CMBS产品的平均票面利率约为4.6%，但今年一季度新发行的CMBS产品利率已经大幅上升至6.5%。
三是，“快加息”叠加“风险暴露”，金融机构信贷意愿较低，地产企业债务再融资难度加大，但二季度放贷情况有所好转。在美联储持续加息的背景下，金融机构在商业地产领域的贷款投放持续收紧。据Trepp数据，今年一季度CMBS发行总额仅为5.98亿美元，较第四季度减少12%，比去年同期下降79%以上。此外，根据抵押贷款银行家协会（MBA）8月公布的数据，今年第二季度商业抵押贷款发放额较去年同期下降53%，但较第一季度增长了23%，环比好转指向当前金融机构“惜贷”情况出现边际好转的趋势。
三、展望：压力相对可控，但关注尾部风险
我们认为当前商业地产压力相对可控，尚不足以引发系统性金融危机。
（一）在资产层面，当前商业地产基本面已经出现好转的迹象，同时商业地产价格已回调至疫情前水平，下行压力或相对有限。
一方面，当前商业地产基本面已经出现好转的迹象。一则，办公楼7月空置率未进一步抬升，与6月持平，出现企稳迹象。二则，相对强劲的消费与就业市场下，零售和公寓相关的商业地产需求持续攀升，二季度净吸纳量环比实现正增，维持较强韧性。三则，制造业用地空置率虽略有抬升，但仍低于疫情前水平。
另一方面，与住宅市场相比，商业地产价格已有明显调整，下行压力或相对有限。与住宅市场不同，2022年下半年以来，商业地产价格率先进行了回调，已经降至疫情前水平，指向后续商业地产价格的下行压力或相对有限。
（二）在机构层面，中小型银行运营情况有所好转，出现大规模信贷违约风险的概率相对较低。
中小型银行应对信贷损失能力整体高于次贷危机时期，出现大规模信贷违约风险的概率相对较低。一方面，截至8月16日，中小型银行存贷比自今年3月113.3%的高点下行至107.8%，利息偿付压力趋缓，且低于次贷危机时期水平。另一方面，中小银行流动性有所好转，中小银行现金占总资产比重已从今年3月初5.1%的低点回升至8月的7.2%，较充足的现金储备意味着中小银行应对信贷损失的能力较强，且高于次贷危机时期水平。综合来看，中小银行资金情况较3月已有所好转，出现类似于2008年大规模的信贷违约风险概率相对较低。
（三）从监管层面来看，监管机构去年已经关注到了商业地产风险，同时美联储货币政策工具较丰富，可以对冲部分风险。
一是，监管机构从去年开始已经关注到了商业地产可能存在的风险。联邦存款保险公司（FDIC）在2022年8月发布报告表示：“考虑到疫情后工作和商业变化的不确定长期影响，在即将到来的审查周期中，审查人员将加大对银行商业房地产贷款交易测试的关注。”2023年6月，鲍威尔也指出“非常密切地关注商业地产的形势，美联储正关注非银贷款机构对商业地产的风险敞口”。
二是，美联储货币政策工具较丰富、弹性较大，可以有效对冲部分风险。自黑石违约叠加硅谷银行事件发生后，美联储于3月12日紧急宣布规模为250亿美元的银行定期融资计划（BTFP），同时短期内大幅扩表，向市场注入了大量流动性，明显缓解了中小银行的压力，使得银行业危机降温，并未出现广泛的传播与扩散。同时，3月21日财政部长耶伦也表态，如有必要政府会采取措施保护小型银行，提振了投资者对银行系统的信心。
三是，与惠誉调降评级、商业银行评级等事件类似，商业地产风险根源在于美联储加息。若短期内商业地产风险暴露，可能出现银行业倒闭或并购等连锁性风险事件，但如果风险事件发生，那么将进一步给当前“纠结”的美联储提供结束加息的理由。
（四）在债务层面，我们测算到明年商业地产违约债务规模不到千亿美元，美联储与银行业有能力对这部分债务进行对冲。
在第二章，我们指出目前商业银行商业地产贷款总额约2.9万亿美元，二季度拖欠率为0.84%；若剔除银行贷款，其余贷款存量规模为2.7万亿美元，其中4467亿美元将于2023年到期，4044亿美元将于2024年到期[1]，截至7月CMBS债务拖欠率为4.41%。按照当前的债务规模及违约情况，我们测算：
在基准情况下，若违约率维持当前水平不变，则截至2024年，约有623亿美元商业地产债务违约；
在乐观情形下，若违约率回落到疫情发生前，即2019年末水平，则截至2024年，约有393亿美元商业地产债务违约；
在悲观情况下，若违约率继续上行（假设银行业违约率上行20%、非银贷款违约率上行40%[2]），则截至2024年，约有822亿美元商业地产债务违约。
根据我们的测算，基准情况下，截至2024年，商业地产具有违约风险的贷款在600亿美元规模左右，悲观情形下也不到千亿美元，远低于美联储在今年3月近3700亿美元的扩表规模，也仅占商业银行现金资产的2.5%左右，美联储与商业银行均有能力对这部分债务进行对冲。
[1]根据前文未剔除银行贷款的数据换算。
[2]我们的极端情况是指美联储在年内加息，带动违约率持续攀升。考虑到美联储大概率选择年内加息，因此违约率预计到今年年底触顶，在明年不降息的情况下保持稳定，也即银行业贷款违约率在极端情况下约还有20%的上浮空间（2023年6月银行业商业地产贷款违约率为0.84%、2022年12月为0.68%，假设从今年6月到12月，违约率会维持自去年年底到今年6月的增速，也即还有(0.84-0.68)/0.68=23.5%的上行空间）。非银贷款违约率参考银行业进行类似处理，可得上行空间约40%。
四、风险提示
俄乌局势升级，全球大宗商品价格出现波动。