导读
8月社融同比多增，主因政府债供给放量及票据融资放量。企业端，中长期贷款仍有支撑，但后续持续性值得观察，同时票据冲量，也反映当下企业端实质融资需求不足；居民端贷款减少，假期消费降温拖累短贷，购车热退潮、地产低迷拖累中长贷。我们重申：信用周期仍处在“黎明之前”，增速底最早可能出现在4季度，政策空间释放值得期待，降息或有5-10bp的空间，降准还有普降25BP的空间，利率中枢还将下移。
摘要
1、8月社融总量超预期，主因政府债供给加速及票据冲量。8月新增社融同比多增，主因政府债供给放量。具体来看，8月新增社融3.12万亿元，比2022年同期多增6316亿元。其中，政府债券净融资新增1.18万亿元，同比多增8714亿元，为社融回升的主要推动。8月末社会融资规模存量为368.61万亿元，同比增长9%，较7月略有回升。
2、信贷总量符合预期、结构有所分化，票据冲量但中长贷同比大幅少增。
1）企业端，8月企业贷结构明显分化，中长贷未能延续强势，票据冲量，短贷缩量。其中短贷、票据、中长贷分别新增-401、3472、6444亿元。在“信贷合理增长、节奏平稳”下，政策继续积极引导信贷投放制造业和基础设施建设，企业中长期贷款仍为主要支撑，但考虑到1-6月持续超季节性冲量高增，后续的持续性已开始显露疲态。此外，票据冲量，也反映当下企业端实质性融资需求依然不足。
2）居民端，居民贷新增3922亿元，去年同期为新增4580亿元。其中，中长贷、短贷分别新增1602、2320亿元。具体来看，居民短贷恢复，与8月出行端景气回升有一定关系。居民中长贷减少，与8月地产销售低迷相关。
3、居民、企业存款回升，M2、M1同比增速双双回落。8月人民币存款新增1.26万亿元，同比少增132亿元，与历史同期相差不大。分结构来看，住户存款增加7877亿元，非金融企业存款增加8890亿元，财政性存款减少88亿元，非银行业金融机构存款减少7322亿元。其中，财政存款减少，指向财政政策继续加力中。8月M2与M1剪刀差较7月持平至8.4%，货币活化程度尚需改善。8月M2同比增长10.6%，较2023年7月降低0.1个百分点；7月M1同比增长2.2%，也较2023年7月降低0.1个百分点。社融与M2剪刀差较7月收窄0.2个百分点至-1.6%，流动性循环边际改善。
4、我们重申信用周期尚处在“黎明之前”，增速底或许已出现、但仍有波动，趋势回升可能出现在4季度，关注存量政策落地效果及增量政策空间。货币端，从降息空间来看，我们认为，1Y、5YLPR分别还有5、10BP左右的调降空间，但短期调降的迫切性有所下降。我们认为，后续关注存量贷款利率调降的实际推进以及存款利率的新一轮调降，引发广谱利率新一轮下行。降准也有普降25BP的空间，特别是后续MLF到期压力逐步加大的阶段，降准置换概率较大。考虑到政府债供给延续放量，我们认为不排除央行9月提前降准的可能性，普降25bp有望释放约6000亿元长期资金。综上所述，广谱利率下行的背景下，我们始终强调国内利率中枢的下移没有结束。
5、风险提示：地产链复苏不及预期，拖累经济。
目录
正文
1. 社融：显著低于预期，主因政府债净融资放量
8月新增社融同比多增，主因政府债净融资放量。具体来看，8月新增社融3.12万亿元，比2022年同期多增6316亿元。其中，政府债券净融资新增1.18万亿元，同比多增8714亿元，为社融回升的主要推动。8月末社会融资规模存量为368.61万亿元，同比增长9%，较7月略有回升。
2. 信贷：总量符合预期，结构有所分化，中长贷同比少增
信贷总量符合预期，结构有所分化，票据冲量但中长贷同比少增。8月新增信贷3922亿元。1）新增企业贷9488亿元；2）新增居民贷9488亿元。
》企业端，中长贷未能延续多增趋势，票融冲量，短贷缩量
8月企业贷结构明显分化，中长贷未能延续强势，票据冲量，短贷缩量。其中短贷、票据、中长贷分别新增-401、3472、6444亿元。在“信贷合理增长、节奏平稳”下，政策继续积极引导信贷投放制造业和基础设施建设，企业中长期贷款仍为主要支撑，但考虑到1-6月持续超季节性冲量高增，后续的持续性已开始显露疲态。此外，票据冲量，也反映当下企业端实质性融资需求依然不足。
》居民端，地产低迷继续拖累中长贷，短贷有所恢复
8月居民贷新增3922亿元，去年同期为新增4580亿元。其中，中长贷、短贷分别新增1602、2320亿元。具体来看，居民短贷恢复，与8月出行端景气回升有一定关系。居民中长贷减少，与8月地产销售低迷相关。
3. 居民、企业存款回升，M2、M1同比增速双双回落
8月人民币存款新增1.26万亿元，同比少增132亿元，与历史同期相差不大。分结构来看，住户存款增加7877亿元，非金融企业存款增加8890亿元，财政性存款减少88亿元，非银行业金融机构存款减少7322亿元。其中，财政存款减少，指向财政政策继续加力中。
整体来看，8月M2与M1剪刀差较7月持平至8.4%，货币活化程度尚需改善。其中，8月M2同比增长10.6%，较2023年7月降低0.1个百分点；7月M1同比增长2.2%，也较2023年7月降低0.1个百分点。社融与M2剪刀差较7月收窄0.2个百分点至-1.6%，流动性循环边际改善。
4. 信用周期尚处在“黎明之前”，宽信用或在四季度
我们重申信用周期尚处在“黎明之前”，增速底或许已出现、但仍有波动，趋势回升可能出现在4季度。在高质量发展与产业升级主导下，政策依然会保持轻踩油门的状态，全年增速“保5”仍需要政策组合拳阶段性加力，即在调结构的基础上稳增长。其中，地产政策的优化已经在加速中，结合9月最新的地产销售高频数据来看，政策的传导存在一定时滞，我们认为信用周期尚处在“黎明之前”，启动新一轮的宽信用或需等到四季度。
货币政策方面，政策基调强调加大逆周期调节力度，降息仍有空间、但短期迫切性下降，关注降准窗口提前的可能。从降息空间来看，我们认为，1年期LPR后续还有5BP左右的空间，5年期LPR还有调降10BP左右的空间，考虑到当前个人住房贷款利率对LPR的引导依赖降低，地方商品房销售价格连续3个月下跌可以自定按揭利率下限，当前首套房按揭利率普遍减点30bp，较22年初已经明显低出100bp左右，因此短期继续调降LPR的迫切性下降。我们认为，后续关注存量贷款利率调降的实际推进以及存款利率的新一轮调降，引发广谱利率新一轮下行。降准也还有普降25BP的空间，特别是10月后MLF到期压力逐步加大的阶段，降准置换概率较大。特别是后续MLF到期压力逐步加大的阶段，降准置换概率较大，9月政府债供给延续放量的背景下，不排除降准窗口提前的可能性。特别是后续MLF到期压力逐步加大的阶段，降准置换概率较大。考虑到政府债供给延续放量，我们认为不排除央行9月提前降准的可能性，普降25bp有望释放约6000亿元长期资金。综上所述，广谱利率下行的背景下，我们始终强调国内利率中枢的下移没有结束。
5. 风险提示
地产链复苏不及预期，拖累经济。