核心观点
当前人民币汇率走势较强，稳汇率背景下短期资金面或仍偏紧，债市“长多”的一致预期可能出现切换，后市仍然承压，关注后续短端品种的配置机会。
1、汇率走强背景下资金面仍有压力
四季度汇率调整的压力仍在。过去一周汇率表现强势的原因主要有两点：第一，国内表态积极，央行释放稳汇率信号。第二，美联储加息节奏似有放缓。但是当前汇率超调面对的海外美联储的加息压力并未显著降低。当前面临的通胀压力仍然较大，而经济持续展现韧性。市场对于11月和12月是否还会再加息仍有较大分歧，在这一利空未落地前，汇率短期仍面临较大调整压力。
稳汇率背景下资金面或仍偏紧。复盘2015年以来汇率贬值周期时资金利率的表现，我们发现当汇率出现超调风险时，资金面偏紧的概率会大幅提高。和前几轮央行政策工具使用表现不同的是，本轮贬值周期的汇率高点已经突破了以往几轮的最高水平，且央行的稳汇率政策工具使用力度也相对更大。
2、8月经济数据超预期，债市对基本面修复敏感度提升，但持续性仍待关注
第一，投资和消费整体走强，刨除基数效应后，社零和制造业投资等数据的过去两年复合增速也多有回升。第二，8月商品房销售面积、地产投资、新开工面积等数据当月同比出现改善；但是，地产修复的持续性仍待观察，后续地产链景气度从需求端传导至投资端仍需时间和流畅的宽信用传导渠道配合。
3、8月中旬以来，债市调整压力主要来自于资金面和负债端赎回导致基金被动减仓
债基当前抛售的压力主要来自于负债端赎回的压力，前期基金等机构的持仓倾向暂未发生显著转向。后续看，如果信贷数据、基本面低频和高频数据出现连续改善，则债市可能还有第二波调整压力，长久期品种或将明显承压。当前，重蹈2022年年底负反馈的可能性较小。在封闭净值类产品规模增加和资产配置行为谨慎化的影响下，当前理财负反馈规模有限。
3、策略思考：债市急跌后有反弹修复机会，但后市仍然承压
首先，稳汇率背景下，资金面难大幅放松。其次，经济数据难有失速下行风险，后续政策和现实的组合大概率有两种分化：1）弱修复现实+强预期组合：此时债市受到基本面支撑，利率大幅反弹风险较小，但是政策加码预期一直存在，制约利率下行。2）强修复现实+强预期共振：此时债市“长多”的一致预期可能出现切换，收益率中枢或有明显抬升。
不过，当前资金面超预期收紧风险较小，且四季度仍有降息预期存在，本轮债市调整期间1Y AAA存单收益率已接近1Y MLF利率点位，安全边际开始显现，投资者可关注后续短端品种的配置机会。
风险提示：
官方和市场确认基本面出现积极信号，经济数据边际显著改善趋势；稳增长发力政策大幅超出市场预期；权益市场出现大级别上涨行情；货币政策边际收敛。
研报正文
01
债市周度思考
过去一周，债券和外汇市场的表现值得关注。10年国债活跃券收盘收益率整体呈现先下后上走势，并于9月15日（周五）大幅上行4.75BP，收于2.6675%。当日债市多重利空因素叠加，降息预期落空、经济数据超预期以及未来一周国债增发5950亿回收流动性，债市调整情绪较强。此外，过去一周的外汇市场表现也较为强劲，周五降准后人民币不贬反升，在岸美元兑人民币汇率回落10BP。
1、 当前人民币走势强劲，稳汇率背景下，短期国内资金面或继续承压。
过去一周汇率表现强势的原因主要有两点：第一，国内表态积极，央行释放稳汇率信号。7月下旬以来，央行已经采用了公开市场宣示、上调跨境融资宏观审慎调节参数、降低外汇存准率、两次增发离岸央票等的稳汇率措施。9月11日，全国外汇市场自律机制专题会议强调，金融管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定，该出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险。后续，如果汇率有大幅贬值的压力，央行可能继续出台稳汇率的政策措施。
第二，美联储加息节奏似有放缓。华尔街日报记者Nick Timiraos在9月10日发布的文章中表示，美联储对于加息的立场正在发生转变。美元指数和美元资产走强压力有所趋缓。
但是，后续人民币贬值压力尚未出清。当前国内基本面数据已经出现显著好转，8月统计局数据超预期；但当前汇率超调面对的核心矛盾可能在于海外美联储的加息压力。
当前面临的通胀压力仍然较大。油价上涨可能带动“油价→通胀→美联储加息→人民币对美元贬值”的反馈压力。9月5日，沙特和俄罗斯相继宣布将把每日100万桶和30万桶的石油减产措施延长到年底；从7月份沙特宣布减产以来，原油供给端压力明显，8月CPI同比也上行了0.2%，后续通胀有进一步上行的可能性。
其次，经济数据层面，经济持续展现韧性。虽然8月失业率上行到3.8%，但在历史上仍然是较低水平；且8月PMI连续两个月实现回升，经济衰退的压力相对有限。8月25日，美联储主席鲍威尔在央行年会上发言表示，要警告通胀依旧过高，还有很长路要走，若经济和就业市场不降温会继续加息；同时，9月5日，美联储主席沃勒表示需要更多的数据来说明美联储已经结束加息，再一次加息不太可能导致经济陷入衰退。两位美联储核心官员对加息的表态都偏鹰态。
当前看，9月美联储暂停加息的概率较大，但是市场对于11月和12月是否还会再加息仍有较大分歧，在这一因素未落地之前，汇率短期仍面临一定调整压力。
稳汇率背景下，国内资金面或继续承压。我们将央行防范汇率超调的政策工具箱分成两大类：（1）调整外汇市场供需关系：增加美元供给，动用外汇储备抛售美元；降低外汇存准率，释放美元流动性；增发央票，吸收人民币流动性；提高远期售汇风险准备金率，降低远期和即期市场交易的“负反馈效应”；上调跨境融资宏观审慎调节参数，增加短期美元供给等；（2）中间价引导：通过逆周期调节因子稳定中间价。从供需关系角度看，央行大量释放人民币流动性会使得人民币汇率承压，在政策使用上稳汇率和稳银行间资金面较难兼顾。
复盘2015年来汇率贬值周期时资金利率的表现，我们发现当汇率出现超调风险时，资金面偏紧的概率提高。2015年“8.11”汇改后，人民币共经历了四轮贬值周期，宏观背景基本都叠加了中美经济走势背离和货币政策操作背离等因素的影响。
在当前汇率调整压制债市的阶段，短期资金面可能易紧难松。和前几轮央行政策工具使用表现不同的是，本轮贬值周期的汇率高点已经突破了以往几轮的最高水平，且央行的稳汇率政策工具使用力度也相对更大。年初至今，美元兑人民币汇率虽然也处于贬值通道中，但运行区间相对合理；而8月中旬以来，中国降息和美联储官员鹰派发言推动中美利差走阔压力再度提高，当前汇率最高点已经突破了7.3的关口，并超过了2022年10月的最高点位，正如全国外汇市场自律机制专题会议中提到的，需要防范“汇率超调风险”。因此，在当前稳汇率诉求较强的背景下，短期资金面可能易紧难松。
此外，本次降准对资金面利好可能有限，未来两周资金面可能再度趋紧。前期报告《三大预期差主导下的债市调整启示》中，我们已经提到了8月中下旬以来资金面紧张，在防范资金套利、汇率制约、地方债发行加速，叠加税期扰动等影响下，资金缺口显著加大。9月15日降准约释放长端流动性超5000亿，当日MLF超额续作1910亿，叠加7天和14天OMO净回笼流动性2240亿，还有超4700亿元的流动性释放。但是根据财政部通知，未来一周国债会增发5950亿回收流动性，两者基本抵消。
2、8月基本面数据超预期叠加多城陆续放宽限购等政策落地，债市对基本面修复的敏感度提升，但持续性仍待关注。
第一，投资和消费整体走强，刨除基数效应后，过去两年复合的社零和制造业投资等数据也均有不同程度的回升。其中，两年复合的8月社零增速录得5.0%，超7月2.4pct，未复合增速录得4.6%，超7月2.1pct；两年复合的8月制造业投资增速录得8.8%，超7月2.9pct，未复合增速录得7.1%，超7月2.8pct。社零中，服务消费表现回暖，8月商品消费数据出现修复，但餐饮消费增速仍远超商品消费。制造业投资中，电机、汽车等行业制造业表现更佳。
第二，地产销售链和开工链边际改善。8月地产链对经济仍然形成拖累，但是商品房销售面积、地产投资、新开工面积等数据当月同比出现改善，8月当月同比相较于7月分别上行3.4pct、1.2pct以及2.3pct。
但是，地产修复的持续性仍待观察。地产金九银十叠加稳地产政策的集中发力，地产销售回升是大概率事件，在多城限购放开等政策的刺激下，30城中二线城市的商品房销售数据已连续两周超过2022年同期表现。但8月房地产资金来源增速、房价同比、竣工增速边际有所回落，后续地产链景气度从需求端传导至投资端仍需时间，且需要流畅的宽信用传导渠道配合。
3、8月中旬以来，债市调整压力主要来自于资金面和基金负债端赎回压力导致基金被动减仓，但是长期看多债市的观点未出现显著变化，“弱现实，强预期”导致债市调整的风险未充分释放。
债基当前抛售的压力主要来自于负债端赎回。截至9月16日，最新一周固收类理财规模下降90.29亿元，开放式净值类固收理财规模下降364.55亿元；且债基发行规模也有所放缓，过去一周债基总发行份额仅10万亿元，是2022年以来债基发行份额的低点。基金和理财等负债端不稳的机构抛售高流动资产的需求较强。
过去一段时间基金等机构的持仓倾向暂未发生显著转向。除了资金面和负债端压力外，当前债市还有两个核心矛盾，分别是稳增长政策的预期和基本面改善的现实。然而，我们可以看到，8月中旬以来债市的调整还未充分交易“弱现实”改善的预期。一方面，8月底至今，基金、证券公司等机构的边际久期还在显著拉长，体现了对债期看多的预期；另一方面，8月25日至9月8日，债市调整的品种主要集中在流动性较强的高等级短久期的“二永”品种、存单以及短期国债等品种，而过去一周收益率短期修复也集中于这几类品种。
因此，后续看，如果信贷、基本面高频数据出现连续企稳改善，则债市可能还有第二波调整压力，长久期品种或继续承压。
对本轮理财负反馈后续的演绎怎么看？我们认为重蹈2022年年底负反馈的可能性较小。在封闭净值类产品规模增加和资产配置行为谨慎化的影响下，当前理财负反馈的后续影响有限。
首先，2022年年底负债端压力导致固收类理财规模压缩约4.5万亿，而2023年4月至今固收类理财规模仅增长约1.7万亿，因此负债端可调整的空间较2022年更小。
其次，2023年年初以来封闭净值类产品的存续规模有较为明显的增长，过去一周封闭净值类产品规模逆势增长了约263.92亿，对冲了一部分开放式产品的赎回压力。
最后，理财2023年以来资产配置行为更趋防范风险，一方面，显著增加了对货币市场类产品的持仓比例，从2022年三季度的18%左右提升至了2023年二季度的21%左右；另一方面，2023年理财对所有券种的边际持仓久期长期为负，整体久期有明显压缩。
综上，我们认为债市急跌后可能有反弹修复机会，但后市仍然承压。首先，稳汇率背景下，资金面难大幅放松。其次，经济数据难有失速下行风险，后续政策和现实的组合大概率有两种分化：1）弱修复现实+强预期组合：此时债市受到基本面支撑，利率大幅反弹的风险较小，但是政策加码的预期一直存在，制约利率下行。2）强修复现实+强预期共振：此时债市“长多”的一致预期可能出现切换，收益率中枢或有明显抬升。
不过，当前资金面超预期收紧风险较小，且四季度仍有降息预期存在，本轮债市调整期间1Y AAA存单收益率已接近1Y MLF利率点位，安全边际开始显现，投资者可关注后续短端品种的配置机会。
02
债市周度复盘
2.1.现券期货市场：宽松预期博弈，债市收益率先下后上
周一（9月11日），社融数据公布，债市收益率先上后下。受周末CPI数据影响，现券早盘情绪偏谨慎，230012收益率开盘后震荡上行，随后陷入窄幅震荡。央行逆回购投放2150亿、净投放2030亿，资金面紧平衡延续，DR001、DR007分别小幅上行至1.90%、2.00%。午间社融数据落地，总量超市场预期，230012收益率最高上行至2.6825%，随后分项数据显示结构仍待改善，期债走高、现券收益率转为下行，230012收益率持续下行，尾盘收于2.65%。全天来看，按收盘价变化计算，T2312涨6分，10年期国债活跃券230012收益率下行1.75BP。
周二（9月12日），止盈情绪扰动，债市横盘震荡。现券早盘情绪一般，230012收益率平开后陷入窄幅震荡。央行逆回购投放2090亿、净投放1950亿，资金面有所缓和，DR001、DR007分别回落至1.82%、1.95%。在周一做多情绪的延续叠加资金边际缓和的影响下，利率继续下探，但受止盈情绪扰动，230012收益率最低下行至2.642%后转为上行，随后在2.65%附近陷入窄幅震荡，尾盘收于2.6525%。短端利率受益于资金面缓和有所下行，长端利率受止盈情绪扰动窄幅震荡。全天来看，按收盘价变化计算，T2312涨约5分，10年期国债活跃券230012收益率上行0.25BP。
周三（9月13日），资金面转松，债市情绪偏暖。现券早盘情绪一般，230012收益率平开。央行逆回购投放650亿、净投放390亿，资金面明显转松，DR001、DR007分别回落至1.53%、1.89%。上午，资金面转好提振债市情绪，叠加股市走弱，现券收益率震荡下行。下午2点后，在股市触底反弹后的扰动下，230012收益率有所上行，最高上行至2.645%，股市收盘后230012收益率再次转为下行，尾盘收于2.6375%。全天来看，按收盘价变化计算，T2312涨约1毛5分，10年期国债活跃券230012收益率下行1.50BP。
周四（9月14日），宽松预期升温，债市收益率震荡下行。现券早盘情绪谨慎，230012收益率开盘后震荡上行。央行逆回购投放1100亿、净回笼2200亿，资金面边际收敛，DR001、DR007分别上行至1.76%、1.95%。受资金面趋紧影响，上午现券表现偏弱，230012收益率震荡上行，最高上行至2.644%。午后，宽松预期不断升温，230012收益率转为下行，最低下行至2.625%后在止盈盘扰动下转为上行。尾盘，央行超预期宣布降准，230012收益率最低下探至2.61%后迅速转为上行，最终收于2.62%。全天来看，按收盘价变化计算，T2312涨约1毛4分，10年期国债活跃券230012收益率下行1.75BP。
周五（9月15日），降准落地，债市收益率上行。现券早盘情绪偏谨慎，230012收益率小幅高开后震荡上行。央行开展1050亿7天逆回购、340亿14天逆回购（中标利率由2.15%降至1.95%）和5910亿MLF，今日另有3630亿7天逆回购与4000亿MLF到期，显示出央行对跨季资金的呵护，资金缺口一定程度上有所缓和。由于市场提前定价，降准落地后止盈行为明显，叠加上午公布的8月经济数据偏积极，期债低开低走，现券收益率全天近乎单边上行，230012收益率最高上行至2.67%，尾盘收于2.6675%。全天来看，按收盘价变化计算，T2312跌2毛6分，10年期国债活跃券230012收益率上行4.75BP。
不同期限现券收益率表现分化，国债期货主力合约价格多数下降。参考中债估值，过去一周1年、2年国债收益率分别下行0.25bp、2.06bp，5年、10年、30年国债收益率分别上行0.09bp、1.00bp、0.10bp；过去一周1年、2年、5年、10年、30年国开债收益率分别下行3.32bp、3.16bp、2.25bp、4.08bp、3.37bp。TS、TF、T主力合约收盘价分别上涨0.03%、0.09%、0.12%，TL主力合约收盘价下跌0.09%。
2.2.关键政策汇总：政治局定调后政策稳步推进
过去一周（9月11日-9月15日）国内政策重点继续聚焦于地产政策、促销费措施以及央行降准，海外关注欧央行加息。
（1）因城施策继续推进，过去一周苏州、郑州、南京、桂林和海口等城市执行对于限购与“认房不认贷”的松绑：（2）财政部修订印发《普惠金融发展专项资金管理办法》，对符合条件的创业担保贷款，财政部门给予贷款实际利率50%的财政贴息；（3）北京、云南、深圳等地出台促销费的措施；（4）央行决定于9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点；（5）下调欧元区2023年和2024年GDP增速预期，预计2023年增速为0.8%，2024年为1.3%；（6）欧洲央行决定，自9月20日起将主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率分别上调25个基点。
未来一周（9月18日-9月22日）提示关注：
国内：（1）一年期LPR，前值3.45%，预测值3.45%；（2）五年期LPR，前值4.2%，预测值4.2%。
海外：（1）欧元区8月CPI年率终值，前值5.3%，预测值5.3%；（2）欧元区8月CPI月率，前值0.6%，预测值0.6%；（3）8月新屋开工总数年化，前值145.2万户，预测值144万户；（4）美联储利率决定上限，前值5.50%，预测值5.50%；（5）英国央行利率决定，前值5.25%，预测值5.50%；（6）至9月16日当周初请失业金人数，前值22万人；（7）第二季度经常帐，前值-2193亿美元，预测值-2198亿美元；（8）央行利率决定，前值-0.10%；（9）欧元区9月制造业PMI初值，前值43.5，预测值43.5；（10）9月Markit制造业PMI初值，前值47.9，预测值47.9；（11）9月Markit服务业PMI初值，前值50.5。
03
风险提示
官方和市场确认基本面出现积极信号，经济数据出现显著边际改善趋势，导致债券收益率大幅上行；
稳增长发力政策大幅超出市场预期，例如地产政策出现明显转向，导致债券收益率大幅上行；
权益市场出现大级别上涨行情，股债跷跷板效应导致债券收益率大幅上行；
货币政策出现边际收敛，例如降准降息落空，公开市场操作量持续低于市场预期等，资金面边际收敛或导致债券收益率大幅上行。