摘要
9月11-15日，资金预期变化主导债市情绪，长端利率V型震荡。截至9月15日，10年国开活跃券（230210）收益率为2.765%，基本持平前一周收盘价。临近税期，流动性变化成为影响债市走势的关键因素。在逆回购投放规模提升的支持下，周内前三日（11-13日）银行体系净投放规模由3.22万亿元回升至4.05万亿元水平，资金利率随之回落。然而资金面自周三（13日）尾盘起，便开始边际收敛。虽然周四至周五（14-15日），资金供给情况改善，一是降准落地，释放约5000亿元资金；二是MLF超额续作，增量资金规模达到1910亿元，二者均为长期稳定资金，可有效缓解市场对流动性问题的短期焦虑。不过受税期影响，资金利率依然上行。
9月最后两周，资金市场仍面临税期、跨季、国庆中秋节假日以及国债放量发行的挑战。往后看，9月末国债发行同样在提速，周五（15日）财政部披露计划外国债发行计划，规模为1150亿元，并于9月22日发行。根据当前披露信息，9月1-22日地方发行新增专项债共计2150亿元，距“9月底前发完新增专项债”的目标（8606亿元）存在一定差距，该部分的供给压力或顺延至四季度，届时或与特殊再融资债发行期重合。本次国债发行调整可能多为供给压力前移。从国债净发行角度看，9月18-22日净发行5046亿元，远超月初1-15日的2615亿元，并且绝大部分的净缴款将集中在9月最后一周（25-28日），加大资金跨季压力。
截至9月15日，银行理财存量规模较上周五（9月8日）减少2153亿元至27.2万亿元，规模回落至8月末水平（8月理财规模为27.2万亿元）。其中主要是最小持有期型产品规模缩减1552亿元至4.2万亿元；定开型产品规模环比减少724亿元至6.0万亿。结合机构行为看，理财净买入量由724亿降至64亿，其中存单由净买入181亿转为卖出402亿，原因或有两点，一方面是存单回调，卖出以止盈；另一方面则是理财或提前及准备回表资金。回顾6月跨季，彼时流动性宽松，理财在月末倒数第二周开始减配存单，最后一周集中卖出577亿元，当前现象或侧面反映9月银行资金用途较广，理财回表压力偏高。
其他机构方面，随着理财赎回节奏边际放缓，基金行为由单边卖出转为部分买入，增配利率债，但仍减持信用债及二永等，期限上基金主要在加仓长端，买入7-10年270亿元，10年以上国债29亿元。险资配置力度有所减弱，净买入规模由390亿元降至109亿元，地方债配置规模下滑，大额卖出政金债，但依旧在买入二永等类利率品种。
降准之后，叠加8月数据部分指标反弹，以及国债超额供给的冲击，债市又出现了较大幅度的调整。当前不论1年存单还是10年国债收益率，与锚定的1年期MLF利率相比，都在偏高的位置，调整可能都是波段机会。而利率方向的选择，可能还是要等待地产政策的效果确认，10月或是第一波窗口期。
同时由于理财规模在9月第2周出现了下降，市场情绪波动或直接影响理财机构的赎回，从而放大市场波动，信用债市场或存在反复。如果逢高介入，或可率先选择流动性好的品种，比如存单、利率和银行二永债。
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市场行情回顾
9月11-15日，资金预期变化主导债市情绪，长端利率V型震荡。截至9月15日，10年国开活跃券（230210）收益率为2.765%，基本持平前一周收盘价。本周影响因素包括：8月CPI同比回升，PPI同比跌幅收窄；8月社融数据超预期，且数据罕见地在盘中公布；降准落地，释放约5000亿元资金；市场博弈降息预期，15日MLF超额续作，但未如期降息；财政部披露计划外国债发行计划，规模为1150亿元。
临近税期，流动性变化成为影响债市走势的关键因素。在逆回购投放规模提升的支持下，周内前三日（11-13日）银行体系净投放规模由3.22万亿元回升至4.05万亿元水平，资金利率随之回落，R001由2.00%降至1.62%，R007由2.06小幅降至2.00%。然而资金面自周三（13日）尾盘起，便开始边际收敛。虽然周四至周五（14-15日），资金供给情况改善（一是降准落地，释放约5000亿元资金；二是MLF超额续作，增量资金规模达到1910亿元，二者均为长期稳定资金，可有效缓解市场对流动性问题的短期焦虑），不过受税期影响，资金利率依然上行，R001上行至1.85%，R007小幅升至2.02%。
9月最后两周，资金市场仍面临税期、跨季、国庆中秋节假日以及国债放量发行的挑战。本周资金面偏紧或仍与单周净缴款规模较高有关（9月第2周，政府债单周净缴款规模为3760亿元）。往后看，9月末国债发行同样在提速，周五（15日）财政部披露计划外的国债发行计划，规模为1150亿元，并于9月22日发行。国债的超预期发行或与9月新增专项债发行偏慢相关，根据当前披露信息，9月1-22日地方发行新增专项债共计2150亿元，距离此前“9月底前发完新增专项债”的目标（截至8月末仍剩余额度8606亿元，考虑中小行专项债则剩6500-7500亿元）存在一定差距，该部分的供给压力或顺延至四季度，届时或与特殊再融资债发行期重合，加大债市压力， 因此本次调整可能多为国债供给压力的前移。
从国债净发行角度看， 9月18-22日净发行5046亿元，远超月初1-15日的2615亿元，并且绝大部分的净缴款将集中在9月最后一周（25-28日），加大资金跨季压力。
国债净发行额也存在超过预算赤字的可能，不过超出比例往往在10%以内。回溯历史数据可以发现，中央赤字与国债净发行额之间并非完全对应关系。2013和2020年，国债净发行额均超出当年的中央赤字。其背后的原因在于我国国债采用余额管理，通过限定一个年末不得突破的国债余额上限，来控制国债发行，而非直接根据中央赤字安排发行。因而国债净发行额，可能高于中央赤字，高出约8-9%，类似2013和2020年；也可能低于中央赤字，类似2012、2014-2019年、2021-2022年。
资金面波动推动短端收益率继续上行，长端整体变化较小，相较8月同期利率，9月各期限收益率出现明显上行。资金利率方面，DR007上行5bp，R007下行1bp，截至周五（15日）分别为1.91%及2.02%。存单方面，3个月存单收益率上行3bp至2.26%，1年期品种上行2bp至2.44%。国开债方面，短端1年期收益率上行3bp，中长端收益率变化不大，受到预期改善的影响，下行幅度在1-3bp左右，10年国开收益率由于新券发行因素（新券溢价较大），下行幅度显著。
下周关注点：
9月税期走款期间资金面情况（9月18-19日）
9月LPR报价情况（9月20日）
美联储议息会议（9月19日）
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利率定价：长短两端均达到“定价通道”的上沿
自8月降息以来，债市受到流动性收敛的影响，定价逻辑出现较大调整，基于流动性体系的微观定价模型效力有所减弱。站在当下，对收益率曲线长短两端分别做“锚定价”，或是更有效的方法。
长端定价方面，2018年以来，1年期MLF逐步成为10年国债定价的锚，表现为10年国债收益率往往围绕1年期MLF利率上下波动。当市场存在货币宽松预期时，10年国债收益率通常低于MLF利率；当市场存在加息预期时，10年国债收益率可能稳定在MLF上方。其背后的逻辑是MLF作为银行的负债端，相对比较稳定，可以用于拉久期投资10年国债，因而当10年国债收益率明显高于MLF利率时，就存在一定套利空间，伴随银行买入力量增强，10年国债收益率会被压低，直到套利空间消失。
2021年5月以来，“MLF通道”的带宽已经收窄至-15bp至15bp，10年国债收益率与1年期MLF利率之差在[-15，+15]bp区间内的交易日数，占全部交易日数的比例超过89%。截至9月15日，10年期国债高于MLF利率约15bp，活跃券230012高于MLF利率约17bp，基本接近定价的上限区间。
去年11月及今年1月的市场可以作为可比性较强的典型案例。受到预期变化的影响（当前对于经济的预期要弱于前两次），当时10年国债收益率分别比MLF利率高出16bp和18bp。对于那时而言，MLF+15bp是10年国债收益率的压力上限，突破后利率的上行力度往往边际转弱。当前10年国债收益率的再度回到了相似点位，而2.65%也正是8-9月流动性开始收敛以来所对应的利率高点，说明当前长端继续上行的空间有限。
短端方面，1年国债收益率与DR007的10日中枢走势具有高度协同性，可作为锚定短端利率变化的重要代理，二者的利差往往在±30bp以内。截至9月15日，DR007的10日中枢回落至1.88%，当前1年国债收益率高于“锚”25bp，基本达到短端“定价通道”的上限。不过后续仍有税期、跨季、大额政府债净缴款以及节假日等因素，若流动性进一步收紧，DR007的10日中枢或将短暂抬升至2.10%，1年国债可能会随之上行。
此外，随着存单市场的不断发展与成熟，自2019年以来，1年期AAA商业银行存单收益率普遍低于MLF利率（除2020年的极端行情外）。对于银行而言，若存单发行成本过高，往往可以选择提高每月MLF的申报额度，MLF可视为存单利率的上限。截至9月15日，1年期AAA商业银行存单收益率为2.44%，仅低于MLF利率6bp，该情形也可反映当前存单利率基本触碰“上压力线”。
降准之后，叠加8月数据部分指标反弹，以及国债超额供给的冲击，债市又出现了较大幅度的调整。当前不论1年存单还是10年国债收益率，与锚定的1年期MLF利率相比，都在偏高的位置，调整可能都是波段机会。而利率方向的选择，可能还是要等待地产政策的效果确认，10月或是第一波窗口期。
同时由于理财规模在9月第2周出现了下降，市场情绪波动或直接影响理财机构的赎回，从而放大市场波动，信用债市场或存在反复。如果逢高介入，或可率先选择流动性好的品种，比如存单、利率和银行二永债。
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银行理财：规模缩减超2000亿元，破净率加速上升
（一）业绩表现：理财代表产品净值均出现回落，存续产品破净率持续上升
9月以来（截至15日），各类理财代表产品净值均下降。近一周内，短债和偏债混合代表产品净值延续上周下降趋势，区间收益均为-0.03%（上周分别为-0.01%、-0.02%），而中长债代表产品净值出现小幅回撤，收益率由升转降，上周区间收益率为0.04%，本周降至-0.02%。
9月以来理财子产品整体破净率持续回升，且上升速度加快。全部理财子产品破净率自8月末小幅回落之后，9月以来上升速度加快，本周环比增加1.36pct至5.5%（9月首周增幅为0.41pct）。细分各机构类型来看，本周仅国有行理财子破净率上升速度减缓，环比增长1.36pct至8.4%（上周增幅为1.67pct）；而合资理财子、股份行理财子和城商行理财子增幅均加快，分别上升9.09pct、1.15pct和1.22pct至18.4%、3.8%和4.6%。
全部理财子业绩不达标占比本周明显上升，环比增加13.17pct至28.5%，达今年以来最高点。分机构类型来看，9月（截止15日）各类别理财子业绩不达标占比增幅明显。其中，合资理财子和股份行理财子业绩不达标占比增幅最大，分别上升18.61pct、17.93pct至83.8%和23.9%；其次为城农商行理财子和国有行理财子，业绩不达标占比分别上升8.54pct、8.49pct至23.2%和35.8%，可能系可投股票固收+和不可投股票固收+产品收益率表现拖累（7日年化收益率中位数分别为-8.37%和-2.53%）。
（二）理财规模：本周减少2153亿元，现金类理财产品为主要拖累项
普益标准平台数据源拓展，与银登中心2022年以来披露数据对比，其规模覆盖率提升至97%，因而我们以此外推估算全市场的银行理财产品存量规模 （包括银行理财子及没有成立理财子的银行资管产品）。拓展数据源之后，银行理财规模更新频率普遍在月频或周频，滞后问题大幅改善。
截至9月15日，银行理财存量规模较上周五（9月8日）减少2153亿元至27.2万亿元，规模回落至8月末水平（8月理财规模为27.2万亿元）。其中理财子规模较上周五下降1975亿元至23.1万亿元。
分运作模式看，本周各产品规模增减分化。在连续2个月规模扩张之后，本周最小持有期型产品规模缩减1552亿元至4.2万亿元，但仍处于历史较高点；定开型产品规模同样有所下降，环比减少724亿元至6.0万亿。每日开放型规模环比上升508亿元至10.3万亿元；封闭式产品规模增幅持续放缓，小幅上升117亿元至5.1万亿元（上周增幅为358亿元）。
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机构行为：基金恢复买入，险资仍在观望，理财开启回表资金储备
（一）基金：赎回压力有所缓解，基金恢复净买入
从机构行为来看，前一周基金面临较大的机构份额赎回压力，成为最大卖盘，净卖出2252亿元，为2022年11月理财赎回负反馈（2022年11月14-18日，单周净卖出3014亿元）后的次高点。本周随着降准落地，MLF超额续作，理财对各类资管产品的赎回节奏或边际放缓，基金行为由单边卖出转为部分买入，加总来看，本周基金整体净买入267亿元，侧面反映其压力与情绪均在好转。
分券种来看，基金恢复买入利率债，但仍在卖出信用债及二永。利率债方面，基金由净卖出955亿元转为净买入730亿元；类利率债方面，其他（二永等）的净卖出规模边际收窄，由卖出546亿元降至卖出142亿元；信用债方面，基金净卖出353亿元（前一周324亿元）；存单方面，基金小额买入32亿元（前一周卖出428亿元）。
从期限上来看，基金重新配置长端品种。国债方面，基金主要买入3-5年66亿元、10年以上29亿元。政金债方面，基金主要买入7-10年270亿元、3-5年206亿元、1-3年154亿元。信用债方面，基金仍在减持1年以内信用债（卖出308亿元），或反应短债及中短债产品的赎回压力尚存。
（二）保险：配置力度减弱，买入标的仍以二永类为主
从机构行为来看，前五周保险资管维持相对平稳的配置节奏，净买入规模分别为264、345、251、480、390亿元，本周险资净买入规模降至109亿元，配置力度有所减弱。分券种看，利率债方面，险资净卖出60亿元，主要卖出政金债109亿元，地方债的净买入规模也由178亿元降至50亿元；其他（二永等）方面，险资净买入114亿元（前一周为234亿元），尽管规模降低，二永仍是险资本周的重点配置品种，参考去年赎回负反馈经验，二永类债券对于保险资管或多为性价比型的过渡品种， 对于长端，险资可能仍在观望中；信用债及存单的净成交规模相对不大，分别买入12、44亿元。
（三）理财：临近跨季期，理财开始卖出存单，开启回表资金储备
本周银行理财的净买入规模快速下滑，由724亿元降至64亿元，仍在配置信用债，但大额卖出存单。分券种看，利率债净买入规模为15亿元（前一周145亿元）；信用债净买入规模提升至451亿元（前一周345亿元）；二永配置规模整体来看维持不变（前一周买入53亿元）；存单则由净买入181亿元转为卖出402亿元， 一方面 是近期存单回调显著，卖出或为止盈； 另一方面 是临近跨季期，理财或提前及进行回表资金储备。回顾今年6月跨季，彼时资金流动性较为宽松，理财在月末倒数第二周方才开始减配存单，并在月末最后一周集中卖出存单577亿元，该现象或侧面反映9月理财回表压力偏高。
其他资管产品（包含银行理财委外通道）与基金情况类似，本周由净卖出224亿元转为净买入556亿元，且各个品种均在增持，可能是理财赎回阶段性放缓的另一信号。分券种看，利率债由净卖出140亿元转为净买入151亿元；存单由净卖出126亿元转为净买入141亿元；信用债净买入213亿元；其他（二永等）净买入141亿元。
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杠杆率：银行间及交易所均有所回升
银行间供给回暖，银行间质押式回购市场成交额周内小幅上升。本周银行间质押式回购周度均值为7.08万亿元，低于过去一周的7.33万亿元，但周内呈现震荡上升趋势，周五（9月15日）为7.15万亿元。隔夜占比方面，由周一的89%回升至周五的91%，周均值为90.21%。
分机构来看银行间质押式回购市场，资金供给端方面，截至9月15日，银行体系净供给水平为3.86万亿元，周内呈先升后降趋势，周四为高点4.06万亿元。分机构来看，大行净融出4.10万亿元（较8日+3123亿元），非大行净融入2378亿元（较8日-3022亿元）。月末国债净发行规模较大，资金刚性供给仍面临冲击。弹性供给方面，货基净融出规模约为1.71万亿元，较上周高点回落，当前非银供给量充足，银行体系供给提升有利于资金价格修复。
从资金需求端来看，截至2023年9月15日，基金、理财、保险机构、其他资管产品（包括理财通道）及券商自营净融入规模分别为2.12万亿元、0.17万亿元、0.55万亿元、1.12万亿元及1.55万亿元。这五类机构的整体净融入量达到5.55万亿元（前一周为5.23万亿元）。所有机构中，仅理财仍在调降杠杆。从总融入角度看，赎回压力减轻后，基金再度加杠杆，逆回购总余额由9月8日的2.16万亿元增至9月15日的2.33万亿元。
流动性略微转松，银行间杠杆水平小幅回升。周一为周内最低点108.40%，周三为最高点109.09%，周五为108.85%，上周五为108.31%。从长期中枢变化看，8-9月银行间杠杆呈现下行趋势，已由110%降至109%水平。
交易所杠杆同样在回升。周五为周内杠杆最高点119.70%，周一为周内最低点119.37%，上周五为119.32%。
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债基久期水平维持相对高位
我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考23Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共261只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共424只），其余则归类为均衡债基（共213只）。
结合机构行为来看，过去两周基金主要在减持长端品种，而本周随着流动性有所改善，基金又重新恢复配置。结合理财等基金的负债机构行为来看，过去一段时间内的基金卖出或多为被动或防御性操作，在当前基本面环境下，基金类机构对债市或仍然保持乐观。不过，近期债基频繁的调整超长端仓位，也使得债基久期跟踪略微出现了一定滞后性。基金久期方面，本周利率债基久期中枢为3.03年，当前的久期水平仍处于历史98.8%分位，该变化反映的或是过去一段时间中基金的平均仓位。此外，截至9月15日，信用债基的久期中位数为2.03年。
需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果或存在一定的滞后性。
中长债基整体方面，久期中枢水平近期在高位波动。截至9月15日为2.23年，与前一周基本保持一致，周内整体数值相对稳定。
此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪，截至9月15日，短债基金久期中位数为0.96年（前一周为0.93年）；中短债基金久期中位数为1.21年（前一周为1.23年）。
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供给端：9月下半月国债净发行规模超5000亿元
9月一级发行中，地方债方面，9月1-22日发行5672亿元，其中新增一般债528亿元，新增专项债2150亿元，再融资债2995亿元，净发行1472亿元。国债方面，9月1-22日发行11613亿元，净发行7660亿元。政金债方面，9月1-18日发行2285亿元，净发行-462亿元。
往后看，预计9月政府债净发行规模可能在1万亿元上下（详见《9月政府债供给压力仍大》），按照当前节奏来看，地方债发行偏慢或在一定程度上减轻9月供给压力，但若9月最后一周地方债净发行同样提速，那么净缴款会面临过于的集中问题，且与跨季资金准备期重合，造成资金流动性挤兑。往后看，还需观察银行资金融出规模变化以及央行的每日逆回购投放规模。
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