投资要点
· 核心观点：我们预测23Q4美联储仍将加息25bps，12月概率更大，24H1内难降息。鹰派点阵图或暗示政策利率更高且久期更长，触发市场增量的紧缩交易。9月FOMC维持政策利率不变，符合预期，但美联储在经济预期中上调对经济与通胀的预测，下调失业率预测，更具韧性的经济与更具黏性的通胀意味着更高且久期更长的利率，导致9月点阵图超预期。我们认为汽车业、重启学生贷款、政府停摆风险及其可能导致的10月经济数据的延期公布均意味着11月FOMC会议决策难度更大，长期利率高位抬升，出于谨慎性原则美联储或将加息时点推迟至12月。
·声明：如期维持[5.25, 5.5]%的利率水平，修改对经济增长和劳务市场的现状表述。9月声明与7月相比，除了维持政策利率不变外有两处微调：①上调经济增长表述措辞，表述由moderate改为solid，主要因为近期经济数据较为强劲。Atlanta联储GDPNow模型最新预测23Q3实际GDP季环比年率预期为+4.9%，其中消费、去库速率放缓分别贡献+2.5%、+1.05%。②调整对劳务市场的表述，对劳务市场描述由robust改为slowed…but remain strong，主要由于8月劳务供需缺口从332万下调至247万人，劳务市场紧俏程度走弱但整体仍然维持紧俏。
·点阵图：预测年内还有25bps加息，将明后两年政策利率预期各上调50bps。9月点阵图较6月的整体上移是最大的超预期项，具体来说：①2023年：中值预期维持5.6%但分布更集中，19名官员中有12人预测年内还有25bps加息，余下7人预测不再加息。②2024-2025年：相较6月，9月点阵图将未来2年政策利率预期分别上调50bps至5.1%、3.9%。虽然美联储点阵图指引2024年将降息50bps，但分布仍然离散，反映美联储内部尚未达成一致预期。③长期：维持2.5%，但部分官员上调了对长期政策利率的预期，即美联储开始倾向于政策利率中枢的抬升。
·经济预测：更具韧性的经济与更具黏性的通胀。产出缺口：与6月相比，9月SEP将2023-2024年四季度GDP同比分别由+1.0%上修至+2.1%、+1.1%上修至+1.5%，失业率分别由4.1%下修至3.8%、4.5%下修至4.1%。预期产出缺口进一步放大（GDP>1.8%、失业率<4.0%）意味着经济更强的韧性与降息更低的必要性。通胀缺口：将23Q4、25Q4的PCE同比分别由+3.2%上修至+3.3%、+2.1%上修至+2.2%，核心PCE同比分别由+3.9%下修至+3.7%、+2.2%上修至+2.3%，分别反映对年内更高的油价与核心通胀更顺畅下行的预期。但通胀水平的上修意味着美联储离2%通胀目标更远，进一步意味着通胀更强的黏性与降息更低的充分性。
·发布会：重视风险平衡，提示短期风险。发布会上，Powell如往常一样更加强调政策的双向风险，一方面强调美联储将以软着陆作为目标，另一方面也继续表态将恪守实现通胀目标的承诺。①货币政策决策：大多数政策制定者认为，再次加息更有可能是合适的；未来的降息将取决于经济的需求，但时点未知；降息决策的部分考虑可能是随着通胀下降，实际利率上升；中性利率可能上升，可能高于当前点阵图指引的长期利率，但只能是后验的。②经济&通胀前景展望：软着陆不是基准情形(baseline)，但是一个首要目标(primary objective)；通往软着陆的道路变宽了，但仍担心经济的非线性冲击，、政府停摆、学生贷款的重启、更高的长期利率等均是不可控的风险；近三个月通胀改善得很好，但不只看三个月的改善；更高且持久的油价影响通胀，实现通胀目标道阻且长。
·风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。
报告信息
证券研究报告：【芦哲&张佳炜&韦祎】更高更久更鹰派——2023年9月FOMC会议点评