报告核心观点
节日期间消费偏强、地产偏弱、美债大跌，对国内债市喜忧参半。节后有几大因素需要关注，基本面和信贷数据对债市偏空，但资金面和理财配置压力偏正面，特殊再融资债通过供给和银行LCR指标等途径影响市场，美债利率上行影响或有限。结合市场赔率和胜率，我们判断节后债市扰动因素仍不少，或先小幅修复再弱势震荡。十年国债2.65-2.75%是目标位和阻力位，预计继续调整空间有限。继续以3-5年利率+短端信用为主，同业存单已经具备配置价值，二永债仍面临供求关系考验，但调整是中期配置机会，城投继续以短为美。本周重点关注经济、金融数据，节后股市表现和后续化债政策。
假期消息多空交织，节前市场已做出一定反应
国庆期间消息面对债多空交织，海外波动较大，国内继续确认经济筑底回升趋势，楼市热度有待观察。整体看，消费数据继续验证基本面筑底回升的逻辑，海外利率走高和汇率对市场情绪或有一定扰动。但地产销售修复偏慢，一定程度上减轻了此前对政策刺激效果的担忧。更重要的是，市场在节前已经作出了一定的反应，当前点位赔率不低，决定利率进一步调整空间可能不大。节后关注基本面和信贷数据、资金面和理财配置压力、特殊再融资债和美债利率上行等几大要点。
10月基本面向好因素仍偏多，9月信贷社融预计也不弱
首先，基本面大方向对债仍偏不利，PMI重回荣枯线上表明经济进入环比修复周期，利率趋势性下行机会不大。一是8-9月份地方债集中发行，加上地产政策，对基建等相关链条预计有带动；二是投资和工增在季度末存在冲量效应，苹果和华为链新品火爆也有带动；三是消费电子链条和出口或将有所好转；四是政策仍存在看好期权。其次，9月信贷社融预计不弱，截止节前，半年国股行转贴现票价已回至6月中的水平。下半年银行“降价冲量”的诉求并不强，信贷回暖可能主要是依靠需求端驱动。地产信贷政策优化、城中村改造专项借款、地方政府化债等因素预计为10月信贷需求继续形成支撑。
资金面有望回归中性，理财或将回流债市
资金面有望从偏紧回到中性。一方面是10月财政资金进入支出阶段（财政部要求专项债资金在10月底之前支出完毕），另一方面跨季扰动度过，存款或将回流理财。节前央行例会强调政策要“持续用力”和“逆周期”，表明货币政策稳健取向没有变化。短期经济仍面临需求不足等挑战，资金不具备继续收紧基础。此外，理财资金或回流债市，增强需求力量。节前理财等担心资金回表，一般会降低配置节奏，实际情况下看，赎回压力不大，节后预计会有所回流。近日黄金、美股等表现均不佳，投资者风险偏好预计仍将较低，均有利于理财规模稳定，债市不缺少配置力量。
关注特殊再融资债影响，美债利率上行或影响有限
化债方面，节前内蒙古发行了今年首只特殊再融资债，也标志着本轮一揽子化债方案进入落地阶段。特殊再融资债等化债政策对债市的影响：一是中长期看有利于利率下行。二是短期将带来信贷社融增长。三是年内城投债系统性风险担忧有所降低。四是通过货币化等手段“一劳永逸”解决地方债务问题概率较小。五是银行流动性指标或受影响。海外方面，本轮美债利率上行的主要原因在于“宽财政+紧货币”的政策组合。目前中美利差已创下2007年以来最高水平，但中债美债的比价效应对债市影响非常小，汇率影响更值得关注。好在国内基本面筑底回升，短期汇率对美债美元也稍显钝化。
风险提示：房地产和化债政策，人民币走势，理财赎回。
正文
01本周策略观点：节后债市压力有望缓解
国庆前一周，市场成交清淡，债市收益率震荡。周一，资金面偏紧，投资者持券过节意愿不强，收益率整体上行。周二，资金由紧转松，收益率窄幅震荡。周三，8月工业企业利润降幅收窄，央行召开三季度例会，提出“持续用力”和“逆周期”，并大篇幅强调稳汇率，收益率小幅上行。周四消息面整体平静，收益率小幅下行，尾盘深圳出台下调房贷利率下限政策。截至周四，十年国债和国开活跃券利率分别为2.68%和2.78%，与前一周持平。节后债市开盘首日，收益率整体下行。
从近几年经验看，十一假期前后债市行情往往不连续，更多时候是走出小反转。今年十一期间海外波动较大，国内继续确认经济筑底回升趋势，楼市热度有待观察，如何看待节后债市走势？哪些要点值得关注？我们对此简要探讨。
首先看十一期间的几个关键数据：
1）消费复苏势头强劲，出行超过2019年同期水平。据文旅部数据，今年中秋国庆假期8天共实现出游人次8.26亿人，旅游收入7534亿元，按可比口径较2019年分别增长4.1%和1.5%。而考虑到提前出游的情况，实际旅游收入和人次可能更高。人均方面，中秋国庆人均旅游消费912元，仍低于疫情前2019年的935元，但差距较五一假期明显缩小。
商品服务消费增长也较快，票房成绩远超去年。据商务部，假期前七天，全国重点监测零售和餐饮企业销售额同比增长9%，美团发布数据显示，服务零售日均消费规模较2019年同期增长153%。票房方面，据灯塔专业版数据，2023年国庆档新片总票房（含预售）突破27亿，远超2022年的14.96亿元。但考虑到去年疫情原因，票房数据仍不算高，可能与暑期档透支以及旅游火爆和亚运赛事等分散热度有关。
整体看，假期期间消费数据表现亮眼，无论是总量、人均还是结构都出现了一定改善，符合我们此前消费“进入筑底反弹路径”的判断（0915《基本面的短期弹性和长期路径》），当然弹性还有待观察。
2）地产销售恢复速度偏慢，“金九”成色有待确认。8月底以来，随着认房不认贷、首套存量房贷利率下调等政策悉数落地，房地产市场有所回暖，但9月下旬，房地产成交同比数据有所回落，市场略有降温，30大中城市商品房销售面积同比仍在-24.4%。国庆期间地产销售回暖幅度依然不明显，30大中城市商品房销售面积反弹不明显，后续“银十”能否回暖还要看政策发力的持续性。
3）PMI时隔两个季度重回荣枯线以上。9月制造业PMI录得50.2%，延续修复趋势且超出Wind一致预期，主要的趋势性因素有三个，一是价格完成筑底对预期和企业利润有积极影响；二是政策看好期权；三是库存处于被动去化阶段，有望逐渐迎来拐点，从而推升产需和采购意愿继续修复，景气宽度（荣枯线上方的行业数量）也有提升，经济具有阶段性企稳的基础。不过，数据企稳不乏暂时性因素的支撑，如季末冲量效应，中秋国庆因素等等。最为关键的需求指标新订单仍维持弱修复趋势，地产高频未超出季节性，需求端的弹性和持续性是后一阶段的关键。
4）海外资产价格剧烈波动。国庆期间，美联储紧缩预期升温，海外债市收益率大幅上行。10月3日，受9月PMI和8月职位空缺大幅超出彭博预期，市场对美联储紧缩预期升温，30年国债收益率升破4.95%，10年国债收益率升破4.81%，创2007年以来新高。4日“小非农”不及预期，美债利率有所回落，但随后非农就业数据大超预期，再度引发紧缩担忧，30年美债收益率升破5%，再创2007年以来新高。受美债及美联储加息预期影响，欧美股市集体下跌。大宗方面，有色金属铜和铝期货价格分别下跌4.0%和2.2%，黄金价格下跌2.5%，布伦特原油和WTI原油期货价格分别下跌10.1%和9.6%。强美元之下离岸人民币汇率也出现一定波动，但稳定在7.3附近。
整体看，国庆期间消息面对债多空交织。消费数据继续验证基本面筑底回升的逻辑，海外利率走高和汇率对市场情绪或有一定扰动。但地产销售修复偏慢，一定程度上减轻了此前对政策刺激效果的担忧。更重要的是，市场在节前已经作出了一定的反应，当前点位赔率不低，决定利率进一步调整空间可能不大。
节后债市有几大要点值得关注：
第一，10月基本面的向好因素仍偏多。首先，8-9月份地方债集中发行，加上地产政策，对基建等相关链条预计有一定带动，可能在后续公布的生产端数据验证。其次，投资和工增在季度末存在冲量效应，苹果和华为链新品火爆也有带动，当然这些一定程度在市场预期之内。第三，消费电子链条和出口或将有所好转。最后，政策仍存在看好期权，今年GDP5%左右的目标完成决心较大，四季度政策方向预计难逆转，地产数据如果改善不明显，反而会加大政策刺激的必要性。以上因素决定了基本面大方向对债仍偏不利，PMI重回荣枯线上表明经济进入环比修复周期，利率趋势性下行的机会不大。
第二，即将公布的9月信贷社融预计也不弱。今年6-8月，票据利率在月底均出现大幅下行，但9月底票据利率却明显上行，预示着信贷投放情况较好。截止节前最后一日，半年国股行转贴现票据利率为1.6%，已经回到了6月中的水平。考虑到下半年银行“降价冲量”的诉求并不强，信贷回暖可能主要是依靠需求端驱动，尤其是二手房等。再加上9月政府债供给也比较多，信贷社融总量预计将继续改善，结构也有望修复，关注居民端贷款能否同比回正。
往后看，几大因素将对10月信贷需求继续形成支撑。首先，房地产信贷政策仍在调整优化过程中，节前深圳提出降低房贷利率下限，不排除后续一线城市降低首付比等。虽然地产政策对新房销售传导还需时间，但二手房热度已经回升，而二手房交易会带动居民信贷增长。其次，8.18监管会议强调“要注意挖掘新的信贷增长点”，尤其提及城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设等。最后，地方政府化债过程也会带来新增社融，例如用特殊再融资债偿还政府拖欠企业账款，后者此前并不计入社融。
第三，好消息是资金面有望从偏紧回到中性。一方面是10月财政资金进入支出阶段（财政部要求专项债资金在10月底之前支出完毕），另一方面跨季扰动度过，存款或将回流理财。节前央行例会强调政策要“持续用力”和“逆周期”，表明货币政策稳健取向没有变化。短期经济仍面临需求不足等挑战，资金不具备继续收紧基础。预计跨月之后资金面将逐步回归中性水平，DR007等市场利率有望回到政策利率附近，MLF仍将发挥存单的上限作用。
第四，理财资金或将回流债市，增强需求力量。节前理财等担心资金回表，一般会降低配置节奏，实际情况下看，赎回压力不大，节后预计也会有所回流。近日黄金、美股等表现均不佳，投资者风险偏好预计仍将较低，均有利于理财规模稳定，债市不缺少配置力量。
第五，关注特殊再融资债发行带来的几大影响。9月26日，内蒙古自治区政府公布了再融资一般债券（九期至十一期）信息披露文件，拟发行金额663.2亿元，用途为“全部偿还2018年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款”，这是今年首只特殊再融资债，也标志着本轮一揽子化债方案进入落地阶段。
对债市而言，特殊再融资债等化债政策的影响是多方面的：
1）中长期看有利于利率下行。化债过程中，高息的城投贷款、非标被置换为低息的地方政府债，银行负债成本也要同步降低，有利于强化长期利率下行逻辑，对利率债走势有利。
2）短期将带来信贷社融增长。非标入表可能带来信贷扩张，如果是偿还企业欠款，则直接带来新增社融，并挤出银行的配债资金。
3）年内城投债系统性风险担忧有所降低。但在“一省一策”甚至“一债一策”思路下，城投债仍以短为美，边缘城投的长久期债不宜激进。
4）长期看，解决债务问题需要依靠改革手段，通过货币方式化债更多是避免系统性风险，更需关注的是短期问题化解后是否会开始对城投分类管理，最终打破刚兑。
5）银行流动性指标或受影响。特殊再融资债本身是计划外供给，但如果其置换的是贷款或城投债，相当于金融体系资产端“左手倒右手”，不会造成明显的流动性冲击，而如果是置换政府欠款等，对银行体系意味着新增供给。更关键的是，今年银行LCR（流动性覆盖率= 优质流动性资产储备/未来30日的资金净流出量，要求≥100%）考核压力普遍较大，商业银行是地方债的主要承接主体，地方债作为分子端“二级资产”，按市值的85%计入，且占比不得超过40%，超过部分将不再计入。因此本轮特殊再融资债发行会对流动性指标考核造成一定压力，从这一点来说，对银行配置盘冲击不小，如果发行规模较大，甚至可能引发债券潜在抛压。
第六，海外利率上行对国内有何影响？本轮美债利率上行的主要原因在于“宽财政+紧货币”的政策组合。一方面，通胀高+基本面韧性，将高利率维持更长时间（longer）逐渐成为了货币紧缩的主要手段。市场对此反应是降息预期回调，并引发长端利率上修。另一方面财政部债务供给增加+潜在需求不足，推升长端美债利率。目前中美利差已经倒挂190BP，创下2007年以来最高水平。但对国内而言，一则外资不是中债的核心定价力量，二则内资机构不存在资金大幅外流的基础，因此中债美债的比价效应对债市影响非常小。更值得关注的是汇率影响，事实上，8月开始，资金利率就与人民币汇率表现出较强的相关性，虽然目前货币政策的核心原则还是以内为主，但稳汇率过程中数量型工具（如外汇掉期等）的使用难免带来资金面摩擦，同时也会对债市情绪产生一定影响，但好在国内基本面筑底回升，短期汇率对美债美元也稍显钝化。
操作建议：
1）我们节前提示基本面已经在7月份探出阶段性底部（0905《基本面阶段性底部出现》），展望10月，债市扰动因素仍不少：信贷需求、基建、消费面临积极因素，政策看好期权仍在，地产仍待观察。化债长期看是利好，但短期供给偏负面。表外资产入表也会挤占银行资金和资本。
2）但好在节前市场对利空已经有所反应，当前点位赔率不低，10月资金面大概率将回归中性，理财等配置压力仍大，十年国债已经进入2.65%-2.75%目标区域，重申继续调整的空间或有限。与5月初相比，当前的经济预期不够强，政策利率已经下调了两次，资金面大概率不会持续偏紧，该点位可能是关键阻力区域。
3）综合赔率与胜率判断，节后利率债有望先短暂修复，后横盘或偏弱震荡，年底阶段再寻找转机，波段操作难度较大，建议快进快出。继续以3-5年利率+短端信用为主，杠杆策略建议保持，若继续调整尝试配置机会。
4）品种上，同业存单的锚是MLF，继续提示存单配置价值，长端继续调整空间或有限。二永债仍面临供求关系考验，但调整是中期配置机会，城投继续以短为美，化债方案是关键，更多以右侧为主。
本周核心关注：9月金融数据、9月通胀数据、9月贸易数据、9月CPI和PPI、10月密歇根大学消费者信心指数等。第一，本周或将公布国内9月金融数据，关注信贷社融表现。第二，周三和周四将分别公布9月CPI和PPI，关注海外通胀走势。第三，周五将公布国内9月通胀数据，关注CPI和PPI情况。第四，周五将公布国内9月贸易数据，关注进出口表现。第五，周五将公布10月密歇根大学消费者信心指数。
风险提示：房地产和化债政策，人民币走势，理财赎回。
02实体经济观察
03通胀
04流动性跟踪
05债券及衍生品
风险提示：
房地产和化债政策，人民币走势，理财赎回。
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研报：《节后债市或先修复再弱势震荡》2023年10月08日