我们认为，节后债市有以下四大看点：
看点一：资金面。前期专项债资金下拨有所迟滞，10月份剩余专项债资金的下拨，将会对流动性形成一定补充，或带来资金面再宽松的可能。
看点二：地产销售。9月份地产行情回暖仍不及预期，并且各能级城市行情分化明显，高能级城市楼市需求对中小城市楼市需求形成“虹吸”效应。
看点三：国债供给。四季度国债发行计划出炉，政府赤字目标上调，国债发行强度提升的假设，暂时无法证伪。
看点四：信贷。高频以及先行指标预示，9、10月份信贷投放或连续回暖。
对于节后债市而言，短端利率的关键在于资金面。资金利率是否能随着前期债务资金的下拨而重新走低。
对于长端而言，多空因素交织。地产方面，“金九银十”行情或不及预期，为长端利率带来利好。然而四季度国债供给放量，财政稳经济力度提升的假设，暂时无法证伪。同时，高频及先行指标或预示9、10月份信贷连续好转，将对长端带来扰动。
十一节前债市出现了诸多变局，节后投资者的关注点在哪里，假期期间又有哪些重要数据将对节后债市产生影响？
我们认为有四大要点值得关注，本文将进行梳理。
1、要点一：节后资金面会宽松么？
8月下旬以来资金面的持续偏紧，是引发债市调整的一个重要因素。在9月17日报告《短债机会来了么？》中，我们认为10月份资金面扰动将有所消减，并且存在再度走宽的机会。
随着8月份政府财政收支数据公布，我们可以对近期政府支出节奏的变化有所验证。在专项债资金支出方面，由于政府性基金收入不包括专项债融资，但支出包括专项债资金支出，因此政府性基金的净超支规模与专项债资金的下拨节奏大体相同。可以注意到8月份新增专项债发行5946亿元，然而当月政府性基金超支仅有2673亿元（图1），意味着部分专项债资金当月还未来得及下拨。从历史经验来看，这也属于正常现象，例如2020年8月为专项债发行高峰，9月才是支出高峰。2022年6月专项债发行高峰过后，2022年7-8月仍有部分资金陆续下拨等。
考虑到国务院要求今年10月底前专项债资金力争使用完毕，我们认为10月份剩余专项债资金的下拨，将会对流动性形成一定补充，并带来资金面再宽松的可能。
另外，投资者关注近期人民币面临贬值压力，资本外流是否会抽离流动性。从8月份央行资产负债表来看，外汇占款环比仅下降151亿元，不太可能是造成资金面明显收紧的主因。若中资银行通过出售自持美元应对外资机构的人民币抛压，也不会对人民币流动性造成影响。
截至节前9月28日，DR007月平均相较于7天逆回购利率利差，已经来到了2019年以来历史分位数的98.6%，实际资金利率明显高于逆回购利率这一官方中枢，使得部分债市投资者开始期待节后资金利率回归中枢，并带来短债投资机会。值得注意的是，“国庆”节前最后一个交易日和节后第一个交易日，同业存单、1Y二级资本债等短债利率明显下行，反映出部分投资者已经开始“抢跑”。
2、要点二：房地产市场情况如何？
8月底“认房不认贷”等重要稳地产政策纷纷落地，提振了市场对于房地产市场回暖的预期。但从9月份地产销售情况来看，地产行情回暖仍不及预期，并且各能级城市行情分化明显。
从30大中城市商品房成交面积观察，9月份一线城市商品房成交确实有明显回暖，基本恢复到往年平均水平以上（图4）。然而二、三线城市楼市成交不及预期，依旧不及往年水平，特别是三线城市成交为近年来同期最差（图5），“金九”成色不佳。
同时在9月10日报告《如何观察本轮稳增长政策效果？》中，我们提出二手房挂牌价或是比30城商品房成交数据更加领先的指标。8月底政策落地后，9月份一线城市二手房挂牌价环比回正，但是三、四线城市挂牌价下跌速度反而加快（图6），反映出本轮政策背景下，高能级城市楼市需求回暖对中小城市楼市需求的“虹吸”效应，这种效应并不利于全国地产数据回升。
从上述领先指标观察，我们认为一线与二、三线城市楼市行情将继续分化，后者有所拖累全国地产整体数据。若如我们预期，后续市场或重新燃起对于央行再次降息托底楼市的期待。
3、要点三：四季度国债供给是否增加？
在9月27日报告《政府债务供给会放量么？》中，我们分析过9月底国债“计划外发行”，以及关键期限国债单笔发行额度上升的背后因素。我们认为，9月份国债发行前置，可能是为了给10月份剩余专项债以及四季度特殊目的再融资债发行让路。然而，也不能排除政府出于“稳增长”诉求，提升全年赤字计划的情况。
基于两种假设，我们对四季度国债供给情况进行了测算（详情过程请参考往期报告）。
10月7日，财政部公布了四季度国债详细发行计划。四季度计划中，5年期国债发行只数与今年4月份公布的全年计划一致，并没有因为9月份计划外多发一支5年债，而相应取消四季度的某只国债发行计划。同时值得关注的是，10月11日招标发行的3年期国债（续发），继续保持了1150亿元的较高发行规模，与9月底关键期限国债发行额持平，额度也没有下调。
如此以来，9月份国债发行强度上升，是因为政府赤字目标上调，而非特意给特殊再融资发行让路的假设（假设二），暂时无法证伪。若国债发行继续保持较高强度，我们认为此种预期将会给债市带来扰动。
4、要点四：信贷回暖是否可持续？
从9月末明显抬升的票据高频利率观察（图8），9月份信贷投放大概率好转。
我们认为，这背后一方面是9月份压降存量房贷利率政策落地，缓解了居民提前还贷压力，另一方面可能是三季度专项债加快发行，基建开工活动增强带来了配套融资需求，支撑了信贷。
不过决定债市行情的是，这种信贷回暖是否可以持续？
在住户贷款方面来看，尽管近期地产销售不佳，增量地产融资需求疲软。但我们认为房贷提前偿还规模的下降，也能在一段时间内支撑信贷数据，并缓解商业银行的资产配置压力。
在企业贷款方面，PMI是企业中长期贷款较好的领先指标（图9）。我们认为6月份以来制造业PMI连续4个月回升，或指向企业中长期贷款近期也有支撑。
在此情况下，言谈10月份信贷投放增速就会回落，或许为时尚早。信贷数据的连续好转，也将给债市带来扰动。
5、其他要点
除上述要点外，“十一”假期国内消费数据及海外货币环境的变化也值得关注。
国内方面，经文旅部测算，中秋节、国庆节假期8天，国内旅游出游人数8.26亿人次，按可比口径较2019年增长4.1%；实现国内旅游收入7534.3亿元，按可比口径较2019年增长1.5%。
尽管今年“十一”旅游出行消费较2019年同期上升，但出行人次同比增幅反而不及“五一”假期（为2019年同期的119.09%），消费复苏节奏仍然偏慢，我们认为或将制约四季度核心通胀的回升幅度。
海外方面，受近期通胀数据反弹及就业数据偏强的影响，美债利率上行，中美利差倒挂幅度继续扩大（图11），人民币贬值压力仍然阶段性存在。
不过我们认为，消费、通胀和海外货币环境对于国内债市的影响属于慢变量，短期传导力度不强，不太可能成为10月份债市的交易重心。
6、总结
我们认为，对于节后债市而言，短端利率的关键在于资金面。
资金利率是否能随着前期债务资金的下拨而重新走低。我们认为，考虑到目前资金利率大幅高于逆回购中枢，以及9月份降准落地反映出央行资金面态度并没有明显收紧，10月份的资金面及短债或存在一定机会。
对于长端而言，多空因素交织。
地产方面，“金九银十”行情或不及预期，为长端利率带来利好。然而四季度国债供给放量，财政稳经济力度提升的假设，暂时无法证伪。同时，高频及先行指标或预示9、10月份信贷连续好转，将对长端带来扰动。
同时从期限利差的角度，当前10Y-1Y期限利差位于历史偏低水平，收益率曲线切平（图12）。长债行情启动或需要短债先行，先打开期限利差的空间。因此相关机会仍需等待。
风险提示：疫情波动风险、政府债务发行超预期、资金面收紧超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、税收超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。