【天风研究·固收】孙彬彬/隋修平（联系人）/魏予陶（联系人）/马戎（联系人）
摘 要
8月中下旬以来货币、财政、地产等政策边际加码，9月宏观数据走强是大概率事件。但重点在于，数据能否超预期？
总体来看，国债和地方债发行显著放量，信贷投放加速，大概率带动金融数据显著修复；地方债发行和再融资债落地、地产政策边际优化、叠加企业利润修复之下，剔除掉基数效应的投资数据也可能有好转；此外双节出行热度将提振消费动能。
具体来看，我们预计三季度实际GDP同比4.6%，9月工增同比4.6%，9月固定资产投资累计同比约3.2%，9月社会消费品零售总额同比约5.4%，9月CPI同比0%、PPI同比-2.4%。
我们预计9月出口金额同比-7.4%，进口金额同比-7.0%。
我们预计9月新增信贷2.6万亿元，新增社融3.8万亿元，M2同比10.7%。
但需要注意，总需求偏弱的格局并未发生显著改变，数据难言大幅超预期。一方面，生产端高频数据并未显著高于季节性，基建、地产、消费等相关高频数据也并未超预期；另一方面，宏观数据修复的持续性有待观察，毕竟总需求偏弱的格局并未显著改善，新订单PMI绝对水平依旧偏低，且双节效应过后消费动能也可能退坡。
对于债市，毕竟8月下旬以来市场已经跟随票据利率、大宗走势等数据进行调整，9月宏观数据大超预期的可能性偏低，对债市的冲击就也相对有限。
未来的关键，依旧要回到政策组合上。一是美元走强是否继续掣肘货币宽松的节奏，二是货币以外增量政策是否接续，两者组合会带来数据和流动性的变化，最终影响债市。
短期内，考虑到大规模稳增长增量政策落地的可能性有限，因此我们判断，宏观图景尚未发生显著变化，我们依旧建议票息为主，兼顾久期。
1.实体经济数据
1.1. 预计三季度实际GDP同比4.6%，9月工业增加值同比4.6%
9月产需延续修复，生产端是主要支撑。从PMI指数来看，9月PMI重返扩张区间，创二季度以来新高，其中生产和物流指数贡献最大。具体来看，8-9月生产PMI通常有所修复，但今年9月修复斜率确实超季节性。
但高频指标表现并不突出。首先对比绝对水平，除焦化开工外，今年9月各项高频数据的绝对水平均高于去年同期，但与2019年以来季节性相比也仅仅位于中位数水平。其次对比各项指标的环比修复斜率，今年9月高频修复斜率显著弱于去年同期（除PTA）。此外，与工增相关性较强的涤纶长丝、焦化开工（100万吨以下）等指标表现并不好。
大型企业景气度改善更明显，支撑工增读数。9月大型企业PMI回升0.8个百分点至51.6%，中型企业PMI较上月持平为49.6%，小型企业PMI回升0.3个百分点至48%。大型企业PMI显著修复，可能对规上工增读数形成一定支撑。
除此之外，还要考虑季末冲量对经济读数的短期脉冲。以工增为例，从2021年三季度基本面转弱以来，季末月数据冲量现象就比较显著，背后可能有政策层面阶段性提振经济的诉求，也可能与微观主体短期冲量以保持季度经营数据的稳定性等因素有关。
综合来看，我们预计9月工增环比超季节性，同比读数录得4.6%；季末冲量过后，10-11月工增动能可能略有回落，结合低基数，同比读数分别录得5.4%和5.9%。
对于基本面总体情况而言，需求偏弱的格局并未显著改善。新订单指数虽然也有边际修复，但与过去10年相比，仅仅略高于2015年、2021-2022年同期，持平于2019年同期，因此总需求仍有待进一步提振，GDP读数也难有过高期待。
具体而言，我们使用生产法测算GDP读数。由于第一产业GDP占比低、波动小，因此基于季节性进行粗略估算；第二产业基于工增和建筑业进行拟合；第三产业基于服务业生产指数进行拟合。分别拟合过后进行加总，并计算同比。
结合基数效应，我们预计今年三季度实际GDP同比读数约4.6%，比二季度下滑1.7个百分点；三季度两年平均读数4.3%，比二季度回升1个百分点。
1.2. 预计9月固定资产投资累计同比约3.2%
9月建筑业景气度环比回升，但绝对水平偏低。9月建筑业PMI回升2.4个百分点至56.2%，建筑业PMI预期指数回升1.5个百分点至61.8%，但无论与季节性相比、还是绝对趋势相比，上述两个指标仍然处于偏低水平。
9月基建相关高频表现不强。其中石油沥青开工率自9月第二周开始显著回落，水泥价格季节性修复、但绝对水平仍然较低。根据百年建筑公众号披露，9月基建项目稳定增加 ，房建项目略有增加 ，但局部地区持续降雨且受制于资金 ，因此整体增幅有限。
从资金角度，9月新增专项债发行再度降速、拖累基建资金到位进度，商业银行和城投配套资金可能对基建形成支撑。
8月国务院要求新增专项债要在9月底前基本发完 ，但从目前进度来看，9月仅发行约3569亿元，相比8月的5946亿元显著下滑。对比历史来看，政策要求“基本发完”所对应的进度通常是93%~99%（例如2018年10月、2019年9月、2021年11月、2022年6月等，具体参见团队前期报告《地方债发行节奏怎么看？》20230613），但截止到9月底新增专项债发行进度仅90.75%，可能拖累基建资金到位进度。
从配套资金角度，一是政策层面依旧强调“用好存续结构性货币政策工具”，继续加大对基础设施等领域的支持力度 ；二是各地特殊再融资债开始筹划发行，城投资金压力边际缓解、融资难度降低，也对基建形成支撑。
综合来看，9月基建投资动能可能边际回落。往后看，10月专项债可能继续放量，叠加再融资债和商业银行信贷支持，10月基建投资可能再度走高、年底小幅退坡。
9月地产销售和投资大概率边际回升，但持续性有待观察。
土地出让方面，9月量价绝对水平依旧偏低，但从中下旬以来已经呈现出企稳回升迹象。从地产销售来看，8月底央行调整优化住房信贷政策 ，以及一线城市和核心二线城市“认房不认贷”政策短期内提振地产销售。
但需要注意的是，三线城市地产销售数据依旧偏弱，且一线城市地产销售也开始呈现走弱趋势，未来仍需政策继续呵护。
此外，9月前置性指标螺纹钢/CRB指数小幅回升，指向地产投资大概率有所修复。
展望未来，地产投资和销售能否持续修复的关键，还是在于地产领域增量政策能否接续。一是一线和核心二线城市能否继续放开（释放刚需和改善需求），以及是否有货币化支持工具（提振购买力和信心）；二是给予房企融资支持，落实保交楼、缓解资金压力等。我们目前继续维持地产投资阶段性筑底的判断。
需求、利润均有改善，预计叠加政策支持力度不减，预计9-10月制造业投资小幅冲高。
一方面，9月需求继续修复。9月新订单指数较8月上升0.3个百分点至50.5%。外需方面，9月新出口订单指数较8月回升1.1个百分点至47.8%。
8月企业利润也有显著提升。8月工业企业利润当月同比录得17.2%，比7月的-6.7%高23.9个百分点，背后虽然有一定基数效应影响，但也显示三季度企业经营情况在改善。
另一方面，政策端继续强调制造业相关配套的重要性。9月20日四部委发布会中，财政部国库司司长表示，“优化专项债券额度分配，重点向经济大省特别是制造业集中的地区倾斜” ；三季度例会中，央行也要求继续加大制造业中长贷投放 。
但需要注意的是，企业经营预期并未显著回升。其中9月PMI经营活动预期回落0.1个百分点至55.5%，9月BCI回升0.9个百分点至49.9%，但仍然处于偏低水平。
当前经济主要问题仍然是总需求不足，因此与地产投资相似，无论是企业利润、还是预期，未来仍需政策保驾护航。短期内制造业投资冲高过后，未来仍有不确定性。综上，我们预计9月固定资产投资增速累计同比约为3.2%；低基数效应下，10-11月累计同比分别约3.4%和3.7%。
1.3. 预计9月社会消费品零售总额同比5.4%
双节效应下，服务业略有修复，但仍处季节性低位运行。具体来看，9月非制造业商务活动指数上行0.7个百分点至51.7，自2023年4月来首月回升；9月服务业PMI回升0.4个百分点至50.9%，仅高于2022年同期水平（48.9%）。
行业角度，水上运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间 。从市场预期看，服务业业务活动预期指数小幅回升0.3个百分点至58.1%，也低于季节性。
出游人数恢复度下滑，旅游收入恢复度提升。根据文旅部披露数据，按照可比口径（与2019年同期相比），中秋国庆双节出游人数恢复度延续下滑，但旅游收入首次超过2019年同期。一方面说明疫后出行热情在减退，另一方面，本次双节是疫情后最长假期，居民出行半径提升、边际支出也有增加。
但电影票房和九城地铁出行表现欠佳。今年双节电影票房数据仅高于2022年，9月九城地铁出行同比延续小幅下滑，指向服务消费数据并未显著超预期。
汽车销售边际走强，对商品零售的拖累作用进一步减小。根据乘联会数据 ,9月前三周乘用车零售和批发分别同比增长13%和17%，背后体现的是中秋错位和地方新一轮补贴的刺激作用。
综合来看，我们预计9月社零同比约5.4%。展望未来，四季度消费动能可能退坡，一方面，暑期和节日效应的拉动作用将会消退，另一方面，居民就业、收入和信心仍然对消费复苏有一定制约。基于此，我们预计10-11月社零同比约6.0%和8.9%。
1.4. 预计9月CPI同比0,9月PPI同比-2.4%
9月猪肉价格微幅回落。7月末至8月初，肥猪存栏相对较少，叠加二次育肥进场，带动猪价有所反弹。但由于当前市场供过于求的状况并未显著改变，随猪价回升，生猪出栏热度也在提升，因此9月中下旬开始猪肉价格微幅回落。
展望未来，出于市占率角度考虑，本轮猪周期中猪企产能去化进度始终较慢，导致猪周期被熨平；十一过后，双节效应消退，猪肉需求也将边际消退，一旦二次育肥热情降低，猪肉价格就将开始回落。
9月果蔬价格也季节性回落。一方面，8月以来的高温、强降雨天气消退；另一方面，初霜冻后北部地区的蔬果采收速度明显提升，导致果蔬供应充足，价格也有下行。
往后看，双节过后果蔬需求通常回落，但由于10-11月处于果蔬品种换季过程中，北方天气转凉，产量有所下降，对果蔬供给或有制约。基于此，我们预计10-11月果蔬走势整体偏强。
对于PPI而言，9月出厂价格指数回升1.5个百分点至53.5%，主要原材料购进价格指数回升2.9个百分点至58.4%。我们预计9月PPI环比录得0.5%，同比读数回升至-2.4%。
9月供给驱动大宗商品价格走强。8月下旬以来稳增长政策边际加码，但总体来看，驱动9月大宗商品价格回升的主因还是供给端。
具体来看，地产政策效果趋于收敛，且暂无新增政策出台，螺纹钢表观消费量基本持平，在唐山限产等因素影响下，螺纹钢价格小幅回升。原油价格走高，推升石油沥青价格；煤矿安全检查 或导致煤炭产量收缩，直接推升煤炭价格、间接推升下游的水泥等原材料价格。
9月外因定价商品价格亦有上行。前期暑期出行叠加经济保持偏强运行的状态下，需求和预期边际回升；叠加OPEC+减产政策 ，原油价格冲击百元大关。
综合来看，我们预计9月CPI同比为0，PPI同比-2.4%。
展望未来，考虑到节后猪肉供给可能边际回升、需求走弱，以及出行热度下降，CPI同比大概率回落，预计10-11月CPI同比读数约-0.1%和-0.1%。对于工业品价格，增量政策仍是关键，供给端主导的大宗商品行情大概率难以持续；对于外因定价商品，则需要重点观察沙特和俄罗斯减产情况、经济数据和加息节奏、巴以冲突等，我们预计原油价格维持高位震荡，10-11月PPI读数约-3%和-3.4%。
2.进出口数据
2.1. 预计9月出口同比-7.4%
我们判断，9月出口同比读数继续边际改善，但难以摆脱偏弱态势。
观察全球贸易景气度，波罗的海干散货指数和RJ/CRB指数在9月均有所回升，前者仍弱于去年同期，后者超过去年同期水平。
观察国别情况，经济韧性较强，及欧洲需求边际转弱。Markit制造业PMI回升1.9个百分点至49.8%，Markit非制造业PMI降低0.4个百分点至50.1%，欧洲制造业PMI下降0.1个百分点至43.4%，制造业PMI下降1.1个百分点至48.5%。
9月越南、韩国出口金额同比均由负转正，外需表现较好。9月越南出口同比由-3.0%转为4.9%，9月韩国前20日出口同比由-16.6%转为9.8%。
而从国内领先及高频指标来看，9月出口边际改善但仍面临一定压力。
观察港口生产数据，9月SCFI环比回到负值区间，表明出口金额仍有一定压力。
国内出口新订单读数继续回升，9月国内PMI新出口订单回升1.1个百分点至47.8%，但仍处于景气区间以下。
综合来看，越南和韩国出口同比均由负转正，整体来看9月外需总体不弱、结构分化，国内PMI新出口订单有边际改善，9月PMI回升，虽有中长期脱钩风险和压力，但短期内对美出口仍有一定支撑，同时欧洲和需求边际转弱，对出口仍有压力。我们预计，9月我国出口继续边际改善，同比读数回升至-7.4%。
展望后续，高基数效应下出口金额同比大概率持续回升，但外需仍有不确定性。一方面是美、欧加息和衰退风险仍有不确定性，日央行政策也有调整可能性，另一方面贸易政策领域在关键会议前后也可能出现新变化，建议重点观察信贷指标和11月APEC会议前后外贸工作变化。我们判断，10月、11月出口同比分别为-4.9%、-0.7%。
2.2. 预计9月进口同比-7.0%
8月进口金额环比由-6.25%转为7.67%，同比降幅收窄5个百分点至-7.3%。观察环比季节性，9月进口金额环比表现相对稳定，读数波动较小。
在景气度角度观察，我国经济9月修复动能有增强，但进口修复力度边际转弱，9月我国PMI进口分项回落1.3个百分点至47.6%，仍位于50%荣枯线以下。
综合来看，我们预计，9月我国进口修复力度有限。我们预计，9月进口金额同比-7.0%。
展望后续，我们预计，随着经济持续修复，后续进口有望被带动。具体而言，我们预计10月、11月进口同比分别为-6.0%与-1.0%。
3.货币信贷数据
3.1. 预计9月新增信贷2.6万亿元
8月金融数据超预期，结构上边际修复。好的一面在于，短期内稳增长政策开始发力，信贷投放、政府债发行开始加速，企业债券放量也释放了微观层面的积极信号。但需要注意，M1继续下行、居民中长贷和企业贷款依旧偏弱，经济仍待提振。
进入9月后，票据利率持续上行，月底冲高，3个月票据利率大幅上升突破2%，表明9月信贷动能可能继续增强。我们判断，9月新增信贷相对8月继续回升，规模同比多增，结构上环比改善。
总体来看，我们预计，9月新增信贷2.6万亿元，同比基本维持去年同期水平；10月、11月新增信贷0.6万亿元和1.3万亿元。
具体来看各个分项表现，我们预计，9月企业短贷环比回升、同比略少增。
观察环比情况，9月为季末月，2016年-2022年期间，除2017年以外，9月企业短贷均为环比回升。
观察同比情况，同时8月制造业PMI小幅反弹至49.7%，仍低于50%荣枯线水平，表明企业经营压力尚未有效缓解。季节性和企业现金流因素指向8月企业短贷环比回升。
观察同比情况，2022年9月疫情多点散发，防控仍有压力 ，而今年9月经济延续弱修复，9月PMI回升0.5个百分点至50.2%，企业经营压力小于2022年同期，预计企业短贷同比略少增。
我们判断，9月企业中长贷主要关注高频数据与政策诉求。预计9月企业中长贷环比多增、同比维持去年同期水平或略多增。
观察高频数据，一方面，地产链条与其他产业领域分化持续，9月土地成交面积环比修复不明显，对投资和中长期贷款仍是拖累。另一方面，石油沥青装置开工率超季节性上行，螺纹钢消费同比降幅亦有收窄，对企业中长贷有所支撑。
与此同时，政策要求加强逆周期调节、增强信贷增长的稳定性。
9月20日 ，邹澜司长在国新办吹风会强调，央行将“加强逆周期调节和政策储备，以高质量金融服务助力高质量发展。综合运用多种政策工具，保持流动性合理充裕；发挥国有大行的支柱作用，增强信贷增长的稳定性。抓好“金融16条”落实，加大城中村改造、平急两用基础设施建设、保障性住房建设等金融支持。”
9月27日，央行三季度例会指出下阶段工作要“保持信贷合理增长、节奏平稳”、“构建金融有效支持实体经济的体制机制，落实好加大力度支持科技型企业融资行动方案，引导金融机构增加制造业中长期贷款，支持加快建设现代化产业体系”。
总体看，无论是稳增长、稳预期，还是助力地产纾困、地方化债，抑或支持科技企业融资，均需要企业中长贷投放达到一定规模，结合部分高频数据积极信号，我们判断，9月企业中长贷可能环比多增，并在高基数水平下仍能维持去年同期水平或略多增。
预计9月居民短贷环比回升、同比多增。
总体来看，9月积极因素方面较多，9月服务业PMI读数仍位于景气扩张区间，相比8月小幅回升0.4个百分点至50.9%，9月1日-24日乘用车日均零售同比为正，消费刺激政策效果显现。
预计9月居民中长贷环比回升、同比多增。
8月底央行发布多项地产金融支持政策，我们判断，这对居民中长贷有支撑作用。商品房销售在9月经历小幅修复，二手房交易预计也会对居民中长贷形成支撑。
提前还贷现象峰值已过、小幅缓解。一系列房贷调整政策下，早偿指数小幅回落，早偿对居民中长贷拖累效果边际缓解。
住户经营性中长贷仍可能超季节性。观察8月表现，住户经营性中长贷余额增速和占比再度超季节性。
因此我们预计，9月居民中长贷环比回升，同比多增。
票据融资方面，预计9月表内票据环比下降，同比基本维持；表外票据环比略下降、同比小幅上升。
一方面，9月表内票据季节性通常环比下行。
另一方面，结合票据转贴利率观察，今年9月票据利率走势接近去年水平，并且月末冲高更加明显。
综合来看，我们判断，今年9月表内票据融资环比回落，同比基本维持去年同期水平。
与此同时，考虑到经济景气强于2022年同期，预计9月表外票据环比略下降、同比小幅上升。
综合来看，我们预计，9月新增贷款规模为2.6万亿元。
3.2. 预计9月新增社融3.8万亿元，M2同比10.7%
结合Wind数据统计，我们预计：
（1）9月政府债券净融资约为10000亿元；
（2）9月企业债券净融资约为-900亿元；
（3）9月信贷资产支持证券净融资规模约为-200亿元。
非标融资方面，受经济修复不及预期、潜在风险事件等因素影响，预计非标压降力度继续维持较低水平。我们预计9月信托贷款压降50亿元、委托贷款新增50亿元。
综合来看，我们预计2023年9月新增社融约为3.8万亿元，社融余额同比增速上行0.3个百分点至9.3%；10月、11月新增社融分别约为1.7万亿、2.0万亿元，社融余额同比9.6%、9.6%。
M2增速方面，宽松货币环境下信贷社融扩张内生动能走弱，居民部门出现表内转表外投资的情况，我们预计9月M2增速为10.7%；10月、11月M2同比约10.5%、10.4%。
4.小结
8月中下旬以来货币、财政、地产等政策边际加码，9月宏观数据走强是大概率事件。但重点在于，数据能否超预期？
总体来看，国债和地方债发行显著放量，信贷投放加速，大概率带动金融数据显著修复；地方债发行和再融资债落地、地产政策边际优化、叠加企业利润修复之下，剔除掉基数效应的投资数据也可能有好转；此外双节出行热度将提振消费动能。
具体来看，我们预计三季度实际GDP同比4.6%，9月工增同比4.6%，9月固定资产投资累计同比约3.2%，9月社会消费品零售总额同比约5.4%，9月CPI同比0%、PPI同比-2.4%。
我们预计9月出口金额同比-7.4%，进口金额同比-7.0%。
我们预计9月新增信贷2.6万亿元，新增社融3.8万亿元，M2同比10.7%。
但需要注意，总需求偏弱的格局并未发生显著改变，数据难言大幅超预期。一方面，生产端高频数据并未显著高于季节性，基建、地产、消费等相关高频数据也并未超预期；另一方面，宏观数据修复的持续性有待观察，毕竟总需求偏弱的格局并未显著改善，新订单PMI绝对水平依旧偏低，且双节效应过后消费动能也可能退坡。
对于债市，毕竟8月下旬以来市场已经跟随票据利率、大宗走势等数据进行调整，9月宏观数据大超预期的可能性偏低，对债市的冲击就也相对有限。
未来的关键，依旧要回到政策组合上。一是美元走强是否继续掣肘货币宽松的节奏，二是货币以外增量政策是否接续，两者组合会带来数据和流动性的变化，最终影响债市。
短期内，考虑到大规模稳增长增量政策落地的可能性有限，因此我们判断，宏观图景尚未发生显著变化，我们依旧建议票息为主，兼顾久期。
风 险 提 示
宏观经济走势不确定性，货币财政政策不确定性，市场走势不确定性等