来源：华创固收，分析师：周冠南、葛莉江
摘要
本期高收益债市场关注要点:
1、9月底特殊再融资债启动发行，短期内受到化债政策倾斜区域的高收益城投债安全性边际提升，成交活跃度维持高位。地产高收益债在稳地产政策密集出台后成交活跃度明显下降。剔除节假日闭市影响后，近两周（9月16日至9月29日）城投高收益债单日成交金额为35.92亿元，较上期38.65亿元小幅下降，地产高收益债单日成交金额为1.21亿元，较上期2.31亿元明显下降。
2、结合偏离成交的量与价来看，近两周高收益债高折价成交金额从上期27.03亿元明显下降至16.12亿元，高估值偏离成交中位数从上期213BP大幅下降至179BP，反映出当前高收益债市场风险情绪或有所回落。
3、近两周湖南、广西、云南等区域城投高收益债成交规模及占比有所增加，山东、天津、重庆等区域则有所减少。一揽子化债政策下，部分偏尾部区域债务风险有望得到缓释，对应高收益城投债成交活跃度明显上升。
4、近两周城投高收益债成交规模占比小幅上升，地产高收益债成交规模占比有所下降。当前城投高收益债成交规模占比从上期91.59%上升至当期92.97%，地产高收益债成交规模占比由上期5.48%下降至当期3.14%，其他高收益债成交规模占比仅为3.89%。
5、近两周金地集团、重庆龙湖、远洋控股、旭辉集团面值90%以下成交金额明显下降，分别从上期9.51亿元、4.16亿元、0.89亿元、0.52亿元下降至当期6.31亿元、2.19亿元、0.29亿元、0.09亿元。
当前高收益债成交概况：近两周加权成交收益率高于8%，剩余期限半年以上的高收益债总成交额为347.68亿元，较上两周减少74.34亿元，其中城投债成交金额减少63.29亿元，地产债成交金额减少12.22亿元。
高收益债高折价成交情况：近两周高折价成交偏离度位于-5%以下的成交有170次，成交金额为16.12亿元，涉及到的债券有68只，涉及到的发债主体有41家。其中，城投主体有26家，产业主体有15家。从高折价成交次数来看，城投（贵安发展、任兴集团、贵港开投、潍坊城建、天府水务等）、房地产（重庆龙湖、金地集团、深圳龙光、远洋集团、厦门中骏等）为高折价成交高收益债的主体部分，高折价成交次数远远高于其他行业。从成交偏离情况来看，近两周房地产、城投、交通运输、综合、建筑装饰高折价成交偏离度均有所收窄。
高收益债活跃成交主体跟踪：对近两周成交的高收益债主体去重后，得到222家主体，其中城投主体有196家，产业主体有26家。1、城投主体方面，近两周城投高收益债成交金额为323.25亿元，其中渤海国资、昆明交投、柳州城建、博山公有等城投主体成交活跃度较高；2、产业主体方面，近两周产业高收益债成交金额为24.44亿元，其中金地集团、平安不动产、重庆龙湖、咸阳金控等产业主体成交活跃度较高。
风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险超预期发生。
目录
正文
一
高收益债成交概况
2023年9月16日至2023年9月29日，加权成交收益率高于8%，剩余期限半年以上的高收益债总成交额为347.68亿元，较上两周减少74.34亿元，其中城投债成交金额减少63.29亿元，地产债成交金额减少12.22亿元。剔除节假日闭市影响后，近两周高收益债单日成交金额为38.63亿元，较上期42.20亿元小幅下降。
近两周市场成交活跃TOP20高收益债均为城投债。高收益城投债加权成交收益率分布在8%-11%，剩余期限大多位于2年以内，近两周20柳州东投MTN001、23博山01、21红发04的换手率较高，分别为226%、199%、125%。
分价格区间来看，除60-70元价格区间成交金额上升，其他区间成交金额均有所下降。高收益债成交加权价格主要位于90元以上，成交金额为304.94亿元，占比为92%；其次为80-90元价格区间，高收益债成交金额为15.25亿元，占比为5%；70-80价格区间高收益债成交金额占比2%，60-70元、50-60、50元以下价格区间高收益债成交金额占比均为1%；50元以下成交高收益债主要为21金地MTN006、21金地MTN007、21宝龙02、22金地MTN001、21远洋01等。
从成交金额Top10高收益债明细来看，80元以上价格区间的高收益债大多为城投债，80元以下价格区间的高收益债主要为地产债。
行业分布来看，高收益债成交主要集中在城投、房地产、综合、建筑装饰、商业贸易等行业，成交金额占比分别为92.97%、3.14%、1.60%、0.68%、0.51%。具体来看，城投高收益债成交金额为323.25亿元，较上两周减少63.29亿元，主要包括21柳发02、23博山01、23津渤海MTN002、23昆交投PPN002、23高创04等；房地产高收益债成交金额为10.93亿元，较上两周减少12.22亿元，主要包括21金地03、21金地MTN004、20龙湖04、21新湖01、19龙湖04等；综合类高收益债成交金额为5.58亿元，较上两周增加2.71亿元，主要为22不动01、21不动02、22贵阳工投MTN002、23泰丰01、19不动04；建筑装饰高收益债成交金额为2.37亿元，较上两周增加0.33亿元，主要包括21绿科01、23威投V1、21西安建工MTN001等；商业贸易高收益债成交金额为1.78亿元，较上两周增加1.32亿元，主要包括21中林01、19宏河债、23宏河债等。
省份分布来看，城投高收益债成交主要集中在山东、贵州、云南等区域，成交金额占比分别为25.15%、13.73%、12.56%。具体来看，山东区域城投高收益债成交金额为89.13亿元，加权YTM均值为10.43%，主要包括博山公有、惠民城投、山东高创、威海蓝创、临淄公有等；贵州区域城投高收益债成交金额为48.67亿元，加权YTM均值为12.00%，主要包括贵安发展、遵义交旅、碧海建投、泉丰城投、金阳建设等；云南区域城投高收益债成交金额为44.51亿元，加权YTM均值为10.06%，主要包括昆明交投、昆明产投、昆明安居、红河发展、昆明土投等。
二
高收益债高折价成交情况
上述高收益债口径中，近两周高折价成交偏离度（加权成交价格/前一日中债估值净价-1）位于-5%以下的成交有170次，成交金额为16.12亿元，涉及到的债券有68只，涉及到的发债主体有41家。其中，城投主体有21家，主要分布在山东、天津、贵州等地区。产业主体有15家，主要分布在房地产、交通运输、综合行业。
从高折价成交次数来看，近两周高收益债市场中房地产债、城投债高折价成交次数分别为100次和46次，其中城投债高折价成交次数较上两周减少53次，房地产债高折价成交次数较上两周减少55次。此外，交通运输、综合、建筑装饰行业也存在部分高折价成交。
从高折价成交金额（成交价低于面值90%）来看，金地集团、重庆龙湖、远洋控股、旭辉集团仍为高折价成交活跃的房企。以上房企面值90%以下成交金额较上期均有所下降。碧桂园地产由于债券停牌，近两周无高收益债成交金额。
从成交偏离情况来看，近两周房地产、城投、交通运输、综合、建筑装饰高折价成交偏离度均有所走阔。其中，房地产、城投高收益债高折价成交偏离度为-9.50%、-6.02%，较上两周的-10.02%、-6.54%均有所收窄。
三
高收益债活跃成交主体跟踪
对近两周成交的高收益债主体去重后，得到222家主体，其中城投主体有196家，产业主体有26家。汇总高收益债主体的成交金额，并对其进行降序处理，然后分城投与产业各取成交金额排名前20的主体作为活跃主体进行梳理。
（一）城投主体
2023年9月16日至2023年9月29日，城投高收益债成交金额为323.25亿元，其中渤海国资、昆明交投、柳州城建、博山公有等城投主体成交活跃度较高。
渤海国资作为天津市政府的重大产业项目投融资主体和优化配置资源的重要公司，代表天津市国有资产监督管理委员会对所属国有资产进行经营管理。公司的风险点在于：1、公司本部存在较大集中兑付压力。公司本部一年内到期的应付债券共计87.70亿元，存在较大集中兑付压力。2、主业盈利能力弱，利润总额高度依赖投资收益。2022年公司投资收益占当期利润总额的108.75%，利润总额对投资收益依赖程度高。3、公司存在较大规模的关联方拆借款，对资金形成大额占用。截至2023年3月底，公司其他应收款184.81亿元，主要为借款及往来款，对资金占用明显。4、资产受限度高，公司资产流动性弱化。截至2023年3月底，公司所有权或使用权受限的资产合计456.49亿元（2021年底为312.21亿元），占公司资产总额的24.12%，资产流动性有所弱化。
昆明交投是云南省昆明市主要的交通基础设施建设及运营主体，业务具有区域专营优势。公司的风险点在于：1、未来资本支出压力较大。公司各业务板块在建及拟建项目较多，存在较大的资本支出压力。2、物资贸易业务规模大，上下游交易对手信用风险需关注。公司物资销售收入规模大且持续增长，但受限于业务模式，毛利率水平低，部分上下游客户为民营企业，需关注交易对手信用风险。3、资产流动性较弱。公司资产中存货、应收类款项、股权投资和在建工程规模较大；其中，存货以土地一级开发收益权为主，变现能力受土地市场和房地产政策影响大；应收类款项主要是公司与昆明市属企事业单位的往来款，账龄偏长，对公司资金形成明显占用；股权投资规模较大，部分股权投资收益实现存在不确定性。
柳州城建是柳州市重要的城市基础设施建设及土地一级开发主体，主要负责柳州市主城区的基础设施建设及土地整理等工作，跟踪期内获得有力外部支持。公司的风险点在于：1、未来资金支出压力大。公司主要在建及拟建基础设施建设、房地产开发及自营项目尚需投入153.23亿元。2.资产变现能力弱。公司资产构成以基建及土地整理项目投入、政府作价出资的待开发土地为主，资产变现受政府土地出让计划及结算进度影响较大。3、2023年流动性压力上升。2023年3月底，公司短期债务占比为53.92%，现金短期债务比为0.08倍，2023年到期债券（含回售行权）规模为71.16亿元，集中兑付压力大。4、或有负债风险较大。2022年底，公司对外担保余额合计109.42亿元，担保比率为27.81%，被担保对象均为柳州市国有企业，同时考虑柳州市目前区域互保规模较大，公司或有负债风险较大。
博山公有是淄博市博山区主要的国有资产经营与管理主体，业务整体持续性较好，且继续获得了较大力度的外部支持。1、整体资产质量一般、流动性较弱。2022年末公司总资产规模同比基本持平，仍主要由应收类款项、项目成本、土地使用权和管网资产等组成，其中建设项目成本、土地使用权、管网资产等规模较大且集中变现难度大，应收类款项主要应收对象为政府单位及下属国企，回收时间存在不确定性，对资金形成占用。2、公司面临较大的资金和债务偿还压力。公司资产负债率仍处于较高水平，2022年末达67.73%，总债务规模相对较大且短期债务占比较高，受短期债务增加及现金类资产减少影响，现金短期债务比下降至0.13，现金类资产对短期债务的覆盖程度弱。3、公司对外担保金额占比较高，且存在关注担保，面临较大的或有负债风险。2022年末公司对外担保余额合计15.93亿元，占当期末所有者权益的比重为43.19%，担保对象主要为当地国有企业及事业单位，基本无反担保措施。
（二）产业主体
2023年9月16日至2023年9月29日，产业高收益债成交金额为27.29亿元，其中金地集团、平安不动产、重庆龙湖、咸阳金控等产业主体成交活跃度较高。
金地集团是从事房地产开发经营业务的大型企业，公司综合竞争力强，销售规模、物业管理能力及品牌价值稳居行业前列，存续可售项目主要分布在一、二线城市，质量较好且充足，财务政策相对稳健。公司的风险点在于：1、房地产行业调控趋于长期化，需关注对公司项目去化的影响。2021年房地产行业融资和销售市场压力增大，考虑到公司2021年上半年新获取土储和新开工项目规模大，需关注项目的去化及回款问题；2、公司在建项目体量较大，存在一定的融资需求。公司在建房地产项目以及在建自持物业项目未来三年均需要投入较大规模的资金，存在一定的外部融资需求；3、公司合作开发规模较大，有一定管理风险。公司合作开发规模较大，长期股权投资规模及投资收益规模较大，需关注由此带来的经营管理风险。
平安不动产作为平安集团旗下专业的不动产投资及资产管理平台，是平安集团管理架构中的一级子公司，专业从事资产管理和不动产投资两大业务。公司的主要风险点在于：1、地产市场运行存在一定不确定性，公司投资收益存在下降风险。2022年以来地产行业下行压力较大，未来市场运行存在一定不确定性，受此影响，公司营业总收入及利润总额同比均下降，公司投资收益存在下降风险，同时或将对公司资产质量产生一定影响；2、业务较为依赖平安集团体系，接受关联方的支持较多。作为平安集团内专业的不动产投资及资产管理平台，公司获得了一定业务资源支持，2022年关联交易规模较大；若平安集团对公司的发展定位和支持政策发生变化，将对公司的经营情况和信用水平产生较大影响；3、未来面临一定资金需求和债务集中到期压力。截至2022年底，公司投资项目尚需投资金额较大，未来存在一定资金需求。此外，公司2023年及2024年到期债务规模较大。
重庆龙湖为龙湖集团旗下核心经营主体，是国内领先的房地产开发企业，开发业态全面，涵盖住宅、商业及办公物业。公司主营业务以商品房开发销售为核心。公司的风险点在于：1、项目去化风险。受市场环境影响，2022 年重庆龙湖房地产签约销售规模有所收缩，当前公司待售项目体量较大，且存货中现房占比有所上升，需关注未来项目去化情况。2、投资性房地产估值风险。公司投资性房地产占总资产的比重较大，且均采用公允价值计量，其估值波动将对公司的账面盈利及财务状况产生一定影响。3、往来资金占用风险。由于合作项目的开展，公司与合并范围以外的企业之间资金往来较为频繁，需关注资金占用风险。
咸阳金控作为咸阳市人民政府设立的为重大产业项目筹集资金和提供投后管理的国有资本投资公司，在政府政策和补贴支持等方面具有明显优势。1、行业技术更新迭代较快，对公司盈利稳定性影响大。2022年，液晶面板行业需求萎缩，终端价格大幅下滑，彩虹股份收入同比下滑30.94%，综合毛利率下滑至-15.08%，利润总额25.99亿元（2021年为30.44亿元）。2、公司受限资产规模大，所有者权益稳定性有待提升。截至2022年底公司所有者权益中少数股东权益占比79.90%，权益稳定性弱。3、公司债务持续增长且负担重，本部对外往来款规模大。截至2022年底，公司本部其他应收款为70.73亿元，主要系对咸阳市地方国企的往来款，对本部资金形成大额占用，需关注回收风险。
四
风险提示
数据统计口径出现偏差；信用风险超预期发生。
具体内容详见华创证券研究所10月10日发布的报告《特殊再融资债启动发行，城投成交活跃度维持高位——高收益债市场观察（第四十五期）》