核心观点
作为全球资产定价锚的美债利率从9月中下旬以来大幅走高，海外股债商普跌，波动明显放大，资产间相关性上升，市场出现一定“流动性冲击”特征。“紧货币+宽财政”导致进入高利率+高杠杆时代，财政和金融体系的脆弱性较低利率时代明显增加。明年是大选年，财政+美联储+控通胀政策如何摆布将对大类资产价格产生深刻影响。近日，地缘事件等扰动市场，国内基本面触底修复，但北上资金仍在流出，股债均难以出现趋势性行情，其中股更关注两端配置机会，债小幅修复后转入偏弱震荡概率略高。
市场主题：“四问”美债利率走高
本轮美债利率大幅熊陡，实际利率上行是主要贡献。历史上加息末期曲线走陡更多由衰退→降息预期带动，而本轮主要受基本面韧性支撑，“宽财政+紧货币”可能是根本原因。加息尾声+通胀仍高+基本面韧性的特殊背景下，美债供求关系不平衡推升利率上行，流动性恶化可能放大了波动。我们认为美债利率已经处于顶部区域，不过短期仍不排除“超调”风险，5%可能是关键点位，即便突破，持续时间预计有限。中长期来看，打破高利率环境可能需要出现经济或金融危机、并导致杠杆瓦解，市场核心矛盾可能逐渐转向以及全球经济、金融市场能够在多久的时间承受高利率。
核心因子：海外加息临近终点，国内经济阶段性筑底
1）宏观象限：欧美央行或先后接近加息终点，国内经济已经看到阶段性底部；2）流动性：海外加息周期进入尾声，国内货币政策偏松取向不变，但北上资金9月延续流出，提防地方债发行对银行间资金面的扰动；3）资金流向：北上资金9月净流出共374.60亿元，主要减仓在非银金融、食品饮料、电气设备、有色金融，汽车、医药生物、采掘、家用电器等行业实现明显净流入；4）估值：债市方面，期限利差难有太强趋势，曲线维持窄幅震荡；股市方面，短期不确定性增多，中期指数或保持缓升趋势，但上升空间可能受限。股票性价比较高，目前股债简单配置策略显示偏好股市。
资产配置：小波段和结构重于趋势
基本面在7月迎来阶段性拐点，疑问是修复的弹性和持续性。股债或难以出现趋势性行情。股市关注两端配置机会，可略侧重于左端；债市继续以3-5年利率+短端信用为主，杠杆策略之前建议微降后保持，若继续调整尝试配置机会。二永债关注供给冲击中的机会，城投继续以短为美；转债机会、风险均有限，聚焦个券性价比；美债或围绕11月是否加息展开博弈，先配置2年内品种，长端趋势机会尚需等待；美股短期关注分母扰动，中期取决于经济能否软着陆；美元震荡偏强概率不小，人民币继续坚守7.3附近；黄金受制于高利率，但受避险需求支撑；能源震荡偏强。
风险提示：流动性超预期收紧；产业政策超预期调整；地缘关系超预期紧张。
正文
市场主题：“四问”美债利率走高
回顾：国内政策呵护明显，海外美债利率上行
9月，作为全球资产定价的锚，美债利率大幅走高，全球风险资产承压；以天然气、原油为代表的能源类商品走势强劲。海外方面，9月FOMC“鹰派暂停”，美联储暗示利率“higher for longer”，美股承压走低，美元指数再上高位，黄金受压制震荡下行，强势美元下欧元、英镑、日元等非美货币表现不佳。国内方面，政策呵护明显，基本面出现边际改善，但股市对经济阶段底部反应不强；债市方面，十年期国债利率继续调整；人民币汇率仍承压，但国内稳汇率政策频发背景下人民币汇率出现边际企稳。
市场主题：美债利率走高“四问”
本轮美债利率上行有何特别之处？
作为全球资产定价锚的美债利率从9月中下旬以来大幅走高，海外股债商普跌，波动明显放大，资产间相关性上升，市场出现一定“流动性冲击”特征。我们认为本轮美债利率上行有两大特点：
第一、曲线大幅熊陡，期限利差倒挂程度明显收窄。近半个月来短端美债收益率稳中略有上行， 9月18日2y美债利率5.05%，高点是10月3日的5.15%，振幅不过10bp；而同期10y美债利率最大上行幅度却接近50bp。10y-2y利差也由9月20日的-77bp快速上升至10月5日的-31bp。
加息末期美债出现熊陡非常罕见。1980年以来，历次加息末期，曲线从倒挂状态大幅修复的初始阶段均为牛陡。以市场最关注的10y-2y美债利率为例，1980年以来6次从倒挂状态开始走陡，几乎意味着衰退刚刚开始或即将到来。不过历史上这些美债曲线倒挂修复均为牛陡，即主要依靠短端利率较快走低实现陡峭化，而本轮陡峭化的主要推手是长端利率走高。我们认为主要区别在于历史上加息末期曲线走陡更多由衰退→降息预期带动，而如今却主要受基本面韧性支撑。
第二、长端美债利率上行主要由实际利率贡献，通胀预期维持相对稳定。从9月18日至10月5日，10年期美债利率累计上行40bp，其中实际利率（tips）贡献45bp，通胀预期（盈亏平衡通胀）基本稳定在2.3%~2.4%的区间窄幅波动。30年期美债的情况类似，累计上行49bp，实际利率贡献达到44bp。
根本原因与触发剂分别是什么
“宽财政+紧货币”的政策组合可能是导致美债利率出现上述变化的根本原因。如果分别以赤字率和10年期美债利率衡量财政和货币政策的力度，可以将1974年以来的分为几个不同的历史阶段。
大滞涨（1974~1991）：低赤字+紧货币=高利率。为了抑制高通胀，在大部分时间采取了紧财政+紧货币的组合；
大缓和（1991~2008）：低赤字+偏紧货币=较高利率。摆脱困境，一方面通胀水平不高，利率持续下降；另一方面经济增长强张，赤字率走低并一度出现了罕见的财政盈余；
大放水（2008~2020）：较高赤字+宽货币=低利率。次贷危机爆发后，财政发力救助，赤字率再度走高，同时美联储把政策利率降至0%，并启用了多轮量化宽松。后期美联储虽然重新加息，不过紧缩程度有限；
大流行（2020~2022）：高赤字+宽货币=极低利率。应对疫情冲击，开始MMT实验，财政大规模补贴“撒钱”，同时美联储“无限量宽”将利率压低至地板水平；
新阶段（2022.09~）：较高赤字+紧货币=较高利率。通胀压力重现，美联储转为紧缩，而财政从疫情期间主动宽松（MMT实验）逐渐转为主动宽松（产业政策等）+被动宽松（利息支出）共同驱动。
宽财政一方面意味着基本面可能获得更多支撑，导致紧货币的持续时间可能超预期，另一方面也意味着美债供给压力较大，两者都有利于美债利率走高。而具体到近期美债利率上行，我们认为可以从货币政策、供需关系、通胀、风险溢价、市场流动性等视角进行解析。
第一、加息尾声+通胀仍高+基本面韧性的特殊背景下，货币政策的范式或已发生变化，长端利率可能更多体现货币当局的紧缩意图。传统理论上，短端利率主要反映货币政策意图，长端在此基础上更多体现长期经济动能。不过随着加息进入尾声，美联储进一步加息（higher）的空间受限，美债短端利率在很大程度上被锚定，不过通胀仍高+基本面韧性，将高利率维持更长时间（longer）逐渐成为了货币紧缩的主要手段。9月FOMC是关键节点，美联储释放明确信号，表示继续加息或不超过一次，不过可能维持更长时间。市场定价的降息预期回调，美债长端利率快速走高，30年期美债利率上行强劲，甚至超过了本轮加息周期以来任何一次FOMC会议后的表现。
第二、财政部债务供给增加+潜在需求不足，供求关系是推升长端美债利率的直接原因。从8月初财政部公布新的融资计划宣布增加发债规模以来，美债长短端明显分化，10年期美债利率已经上行80bp。需求方面，传统上美债的三大债主，汇率等因素影响下中国可能继续减持、YCC政策存在调整风险、美联储持续缩表，潜在需求可能不足。4月份银行业危机也重挫了其吸纳美债尤其是长久期品种的能力。从近期美债拍卖情况来看，利率较此前有明显上升，而终端分配较为一般。
第三、油价走势从9月末开始与美债利率出现背离，说明通胀担忧可能不是美债利率的核心驱动，也和较稳定的通胀预期相符。油价上涨→二次通胀担忧一度是推升美债利率的主要动力之一，不过受美债汽油需求大幅下行+沙特松口明年可能增产等影响，国际原油价格从9月27日开始快速回调，布油期货收盘价在6个交易日跌超10%，然而并无碍美债利率继续走高。
第四、政府停摆风波或导致美债风险溢价略有上行，不过可能不是主要矛盾。9月底联邦陷入停摆风险之中，虽然最终两党达成协议，使得政府暂得以避免关门，不过停摆风波+众议院议长麦卡锡被罢免，还是体现了当下两党之间和共和党党内矛盾，尤其在财政支出方面。不过从CDS定价来看，美债违约风险并未大幅上升。
第五、美债市场流动性有所恶化，可能放大了美债利率波动幅度。无论是美债隐含波动率MOVE，还是美债市场流动性指数，都表明美债市场流动性转弱。
美债利率会突破5%吗？
我们认为美债利率已经处于顶部区域，不过短期仍不排除“超调”风险，5%可能是关键点位，即便突破，持续时间预计也不长。
理由一：如果按照长期名义利率 = 短期实际利率+ 通胀预期 + 期限溢价的逻辑进行简单匡算，0.5~1.0%的短期实际利率（纽约联储HLW模型）+2.5~3.0%通胀预期+1.5%期限溢价，可得长端美债利率高点的合理水平可能在4.5~5.5%左右。
理由二：9月下旬以来股债相关性转正+美股VIX等波动率走高+大类资产普遍承压，也和今年4~7月美债利率和美股指数同步走高的市场环境有明显不同。这表明10年期美债利率在突破4.3%的高点后，已经明显引发市场担忧，实际利率抬升将反作用于经济前景，risk off情绪可能反而会对美债有所支撑。
理由三：四季度基本面扰动有所增加。超额储蓄消耗+学生贷款恢复偿还+汽车和医疗系统+利率走高引发金融条件收紧+11月政府再次面对停摆风险，经济四季度或面临一定走弱风险。
理由四：利率水平超过2007年不合理。疫情后，中性利率很可能下降，宏观杠杆率更高，经济内生动能更不确定性，利率超过2007年不合理。
央行YCC政策的进一步调整甚至取消可能成为推动美债利率进一步走高的风险因素。日元汇率贬值至150关键点位+通胀持续高于2%，央行调整YCC政策的可能性逐渐上行，或引发套息交易逆转，资金可能抛售美债并回流，或导致美债利率上行。
高利率环境何时松动？
中长期来看，打破高利率环境可能需要出现经济或金融危机、并进一步导致杠杆瓦解，美联储加息末期必然会“损坏某样东西”的定律可能再度验证。市场核心矛盾可能逐渐转向以及全球经济、金融市场能够在多久的时间承受高利率，我们认为主要关注三方面的压力。
第一、基本面角度，政府是主要加杠杆部门+房地产等传统利率敏感行业对高利率一定程度上脱敏，整体信用紧缩的压力暂时有限，后续关注政府债务以及对明年大选影响、2024年企业债集中到期潮等。分部门来看，2020年以来政府是主要加杠杆部门，虽然赤字率高企+融资成本攀升，不过基于全球美元体系，信用风险仍可控。房地产等利率敏感行业的风险暴露相对有限，一方面是家庭部门通过固定利率抵押贷款锁定了较低的长期融资成本，另一方面，高借贷成本制约置换需求，导致成屋供给不足，房地产整体供需偏紧。
第二、金融风险角度，重演去年10月英国养老金风波或今年3月银行业危机的概率不高，不过商业地产等仍是风险点，估值偏高的美股可能也面临一定调整压力。养老金DB plan的占比较低，2022仅为35%，远低于英国81%的占比，出现国债抛售负反馈螺旋的概率也相应较低。硅谷银行事件后，美联储设立了BTFP工具，银行得以按照面值抵押，很大程度上阻断了资产端未实现损失对银行的进一步冲击；而负债端，银行业平均存款利率仍低，除了部分中小银行需要通过高存款利率进行揽客，整体压力并不大。
第三、外部风险角度，新兴市场主要关注美债利率走高后汇率和资本外流风险，发达市场主要关注欧洲基本面压力。本轮加息周期中，不少新兴市场国家采取“先加息+先暂停或降息”的策略，目前来看基本面整体较为稳固，虽然经济意外指数不及但明显好于欧洲。多数国家外债偿付能力也较为充足，不过后续仍需关注美债高利率+强美元下外资流出压力。比如巴西虽然已经降息，不过汇率压力下，国债利率仍然跟随美债上行。欧洲基本面持续偏弱，最具有代表性的德国制造业和法国服务业PMI均持续位于荣枯线以下。虽然衡量边缘国信用风险的意德利差尚未超过年内高点，不过10年国债利率已经升至4.92%的近年来新高，接近欧债危机时水平。
总结来看，紧货币+宽财政导致进入高利率+高杠杆时代，财政和金融体系的脆弱性较低利率时代明显增加。明年又是大选年，财政+美联储+控通胀政策如何摆布将对大类资产价格产生深刻影响，叠加地缘风险扰动，市场不确定性上升是最大的确定性。
核心因子：海外加息临近终点，国内经济阶段性筑底
宏观象限：欧美央行或先后接近加息终点，本轮海外加息周期进入尾声迹象增多，国内经济已经看到阶段性底部。美欧基本面差放大，欧洲PMI延续走弱，基本面压力更大，欧央行在9月利率决议中暗示或暂停加息；美就业市场虽有所降温但未明显恶化，基本面韧性仍存，8月ISM非制造业PMI回升，最新CPI数据略显通胀压力，美联储9月如期暂停加息，但政策指引偏鹰，暗示利率higher for longer。美最新消费者信心指数和新宅开工指数均不及市场一致预期，向前看，美经济边际降温信号或继续增多。无论是欧央行的“鸽派加息”还是美联储的“鹰派暂停”都暗示了海外央行加息周期正临近终点。国内8月经济数据强于预期，基本面阶段性筑底，弹性和持续性仍有分歧。8月CPI和PPI同比基本均已完成筑底过程，通胀进入温和抬升通道。制造业景气度边际改善，工增、社零、固定资产投资均强于市场预期，新增社融、信贷边际回暖，工业企业利润实现由降转增。9月地产政策相继落地，目前政策远未到撤出阶段，仍是影响市场的关键变量。
流动性：海外加息周期临近终点，国内货币政策偏松取向不变，但北上资金9月延续流出，提防地方债发行对银行间资金面的扰动。9月以来，基本面偏强+原油价格走高引发二次通胀担忧+货币政策会议美联储“鹰派暂停”，美债利率延续上行。近日美债风暴更是愈演愈烈，十年期美债利率一度升至2007年以来新高。美联储政策指引偏鹰，不过幅度有限，欧美央行或先后接近加息终点。国内9月期待中的25BP降准顺利落地，年内两次降准两次降息均已完成，货币政策流动性合理充裕取向延续，四季度降息概率或有限。总体来看，9月以来资金面持续偏紧，降准后也未见缓解。市场流动性层面，9月美债利率再上高点，场外资金机会成本仍高，外资延续流出。
资金流向：北上资金9月净流出共374.60亿元，资金主要减仓在非银金融、食品饮料、电气设备、有色金融，汽车、医药生物、采掘、家用电器等行业实现了明显净流入。截止9月27日，9月北上资金净流出374.60亿元；第一周，油价上涨背景下海外资金机会成本升高，北上资金净流出47.56亿元；第二周，国内经济阶段性底部大概率看到，叠加经济软着陆预期升温，北上资金周度净流出152.06亿元；第三周，国内基本面阶段性企稳，政策呵护明显，北上资金转为小幅回流，周度净流入0.29亿元；第四周，美联储“鹰派暂停”，美债利率继续走高，北上资金转为大幅流出，周度净流出175.27亿元。北上资金持续流出背后的逻辑主要在于海外机会成本仍高+外资对A股参与度受到制约。
估值：经济数强劲+国债大量发行+美联储紧缩预期升温等因素共振继续拉动国庆期间美债收益率再度大幅上行，全球风险资产明显承压。美债是全球资产定价之锚，近日美债收益率不断创新高，十一期间10年期美债利率一度冲高至4.884%，创16年新高，明显压制投资者风险偏好，全球股、债、商品全面下跌。
国内债市方面，横向看中国债市相对收益率仍处于“劣势”位置，纵向看债券收益率处于2012年以来低位，期限利差难有太强趋势，曲线维持窄幅震荡。9月上旬，多因素共振推动债市调整，但MLF是存单利率上限，十年国债如期在2.65-2.75%得以支撑；进入下旬，资金面偏紧+基本面阶段性企稳+四季度持盈保泰心态，债市情绪偏弱，2.65-2.75%是目标位和阻力位，继续调整空间有限，静待趋势性下行机会；信用债方面，9月信用利差走势较为分化。
国内股市方面，十一假期期间，消息面呈现“外冷内温”，短期不确定性有所增多；中长期来看，拥挤度不高+估值处于机会区间，叠加政策呵护明显+经济数据企稳+中美关系阶段性缓和等因素，中期指数或仍能保持缓升趋势，但上升空间可能受限。A股估值整体继续修复，风格表现仍分化，成长优于价值，小盘好于大盘。横向对比来看，在主要股指中A股相对美股仍具备估值优势。9月美联储偏鹰预期不断升温，美债收益率延续走高继续限制美股表现。受国内政策利好、经济数据出现改善、海外流动性偏紧等因素扰动，AH股溢价边际回落。港股估值变化不大，仍处于较低区间。美股风险溢价仍处于历史低位。
股债性价比：股票性价比较高，目前股债简单配置策略显示偏好股市。8月A股延续回调，震荡下行，9月受制于海外资金机会成本较高，赚钱效应仍待改善，股市继续以调整为主，近日股指低位完成下探，向前看赔率或将出现边际改善，但仍需警惕短期扰动或增多，外围影响难以避免。债市方面，9月债市情绪不高，债券收益上行。用沪深300PE-TTM的倒数和10年期国开债收益率的差值衡量股票风险溢价，9月风险溢价水平基本环比持平且处于2008年以来历史高位，股债相对估值接近极端水平。股债相对性价比指标也能得出相同结论，沪深300股息率/10年期国债收益率指标仍处于高位，显著高于5年滚动80分位数且处于2010年以来历史高位。
资产配置：小波段和结构重于趋势
十一节后，股首日低开，债小幅修复。基本面在7月份迎来拐点，进入改善阶段。疑问是修复的弹性和持续性，政策会否因此而有所降温。中美关系阶段性缓和有助于风险偏好。不利因素仍在于美债利率上行，北上资金会否继续流出。因此，股债均难以出现趋势性行情，股更关注两端配机会，债小幅修复后转入偏弱震荡概率略高，提防二永债供给压力。
股票：低开但不悲观，两端配置
从影响因子角度，我们对股市的观察如下：
1）盈利：基本面阶段性筑底，消费延续恢复，出行活动、电影消费热度同比强劲；8月工增、社零、固投均有所改善；1-8月全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降11.7%，降幅比1-7月份收窄3.8pct；9月制造业PMI为50.2，高于前值和市场预期，重回扩张区间；
2）政策：几大政策的重点转为一揽子化债政策尚未落地，目前政策尚不会撤出，政策基调预计仍偏积极，继续关注一揽子化债、地产、城中村/保障房等领域政策。经济好转会否引发政策力度降温值得关注；
3）流动性：海外流动性偏紧，美联储9月虽如期暂停加息，但FOMC声明和点阵图均释放出偏鹰派信号，高资金成本+外资参与A股受限背景下，北上资金持续流出。十一期间美债利率再创新高，海外资金成本继续攀升；
4）市场结构：周期和消费风格相对占优；
5）风险偏好：临近年底，投资者大多都有“求稳”心理，预计风险偏好相对稳健；
6）相对价值：股市相对债市性价比处于高位，A股相对美股估值占优。
我们对股市有如下判断：
1）短期来看，十一期间A股面临 “外冷+内温”的局面，受外围因素影响节后股指小幅低开；中长期来看，近期国内经济数据出现改善，政策呵护明显，叠加中美关系改善+化债等政策仍有期待，以及10-11月为政策验证期+上市公司业绩期+投资机构考核期，影响因素整体合力偏积极，中期股指或震荡缓升；
2）9月股市对短期利好未作反应，主要原因在于股市对长期问题、北上资金流出仍颇为忌惮，叠加市场对政策力度或因经济改善而降温的担忧不断蔓延；
3）板块：板块继续坚持哑铃型配置，节后面临的不确定性上升，可略侧重于左端：1、左端仍以高股息、高 ROE、红利类品种为主布局，整体中高配、确定性为王：1）交运板块，关注航空/机场、公路；2）公用事业板块，关注电力、燃气等 3）创新药等生物医药；2、右端主要布局泛科技品种，但当下受制于美联储加息再生变数，暂时整体中低配、围绕赛道成长性+产业周期寻找机会：1）已成型的赛道，包括新型工业化（5G 等）、 算力/IDC 等；2）正在成型的赛道，包括电镀铜、芯片、国产软件（信创等）等；3）未成型赛道，以主题催化为主，包括华为链条等。
债券：小幅修复后转为偏弱震荡
从影响因子角度，我们对债市的观察如下：
1）经济基本面：7月份经济和通胀已经见底，后续社融好转，弹性和持续性仍有分歧；
2）政策：货币政策短期难有大动作，四季度降息概率或有限；财政政策亟待加码，静待化债政策出炉；地产政策延续调整，化债政策待出；
3）流动性：税期、跨季等季节性因素+MLF到期+专项债发行加速，尤其是地方债发行对银行LCR指标有负面影响，降低银行融出能力；
4）机构行为与市场情绪：受债市调整影响，银行理财规模进入下行阶段，10月理财规模或继续增长；基金、保险及理财等机构配置力量边际减弱，四季度持盈保泰心态明显，但有赔率基础上尝试配置；
5）估值：期限利差仍处于低位，9月短端信用利差继续压缩，长端信用利差继续小幅走阔。好在近日调整后，赔率略有改善；
6）供需：供给端，国债四季度剩余净发行约7900亿，为历史中性偏低水平，政金债节奏预计较为平稳，关键变量是特殊再融资债和二永债供给；需求端，四季度持盈保泰心态明显，在有赔率保护基础上配置。
我们对债市的判断是：
1） 方向：十一期间消息面对债市多空交织。向前看，10月债市扰动因素仍不少：信贷需求、基建、消费面临积极因素，政策看好期权仍在，地产是潜在变数。化债长期看是利好，但短期供给偏负面。表外资产入表也会挤占银行资金和资本。资金面预计维持中性水平，四季度保泰心态或升温，债市心理压力可能较大。节后利率有望先短暂修复，后横盘或偏弱震荡，年底阶段再寻找转机；
2） 空间：MLF是存单利率上限，十年国债在2.65-2.75%得以支撑，继续调整的空间有限；
3） 应对：继续以3-5年利率+短端信用为主，杠杆策略之前建议微降后保持，若继续调整尝试配置机会。二永债关注供给冲击中的机会，城投继续以短为美。
转债：机会、风险均有限，聚焦个券
从影响因子角度展开来看，我们对转债的观察如下：
1）正股：股指在四季度不悲观，北上资金流出情况是变数；
2）供需：短期供求趋紧；
3）估值与绝对价位：转债估值小幅收敛，中长期仍在高位，性价比仍偏低。
我们对转债的判断是：
1）股市或正股的性价比好过转债；
2）向前看股市影响因素整体合力偏正面，转债目前暂无系统性机会，但短期风险也有限，结合股市及估值判断，转债性价比仍偏低，更建议聚焦个券；
3）沿用自上而下思路，从“风格+板块”两个视角出发，兼顾个券性价比：①风格上，转债中没有明显的性价比“洼地”，我们建议整体仍保持相对均衡的配置。当然，期权价值明显被低估的中大盘品种理应得到更多关注；②板块上，跟随股市保持哑铃型配置，近期：1）对高股息、公用类品种偏中高配；2）对泛科技、成长品种偏中低配，优先选择逻辑有稀缺性、股性好且暂无赎回风险的品种；
美债：先配置2年内品种，长端趋势机会尚需等待
从影响因子角度展开，我们对美债的观察如下：
1）基本面：美经济数据分化，增长出现边际放缓，但基本面韧性仍存：9月制造业PMI回升，零售数据超预期，美最新CPI数据略显通胀压力，就业市场出现边际降温，地产数据走弱；
2）政策：美联储9月货币政策会议如期按兵不动，但年内最后两次会议是否加息仍悬而未决，FOMC声明和点阵图均释放出偏鹰派信号；
3）流动性：扩张性财政或推高美债供应；日央货币政策正常化预期升温，或减少海外美债需求；
4）估值：期限利差倒挂幅度收窄，期限溢价偏高，超短债现金管理、交易曲线走陡、配置长端TIPS对冲通胀风险仍是可行选项。
我们对美债的判断是：
美债尚未见趋势性机会，在扩张性财政+经济软着陆预期升温+美债供需失衡等因素影响下，或围绕11月是否加息展开博弈；2年期以内美债收益率进一步走高空间有限；中长期美债已经进入合理水平，但供给增加+日央行鹰派风险等仍可能引发上行风险，适合倒金字塔建仓，并关注经济衰退风险等转机因素。
美股：美股承压，关注分母扰动
从影响因子角度展开，我们对美股的观察如下：
1）盈利：美经济数据分化，基本面边际降温但经济韧性仍存；
2）政策：美联储9月如期暂停加息，但联储暗示higher for longer；
3）流动性：近期美债利率不断攀升制约美股表现，美债利率高点或在年内看到，美股仍受压制，短期继续关注分母扰动；
4）市场结构：结构上以罗素2000为代表的中小票跑输以标普500为代表的大盘蓝筹股；
5）风险偏好：VIX指数近期攀升，较前几月仍处于相对高位，市场风险偏好较弱。
我们对美股的判断是：
美债利率高位增大美股估值压力，短期继续关注分母端扰动，股市对加息周期有“higher for longer”的担忧，经济下行压力也会压制市场风险情绪；中长期经济放缓与金融风险或继续压制美股表现，美股中期可能仍有调整压力，我们对美股的观点维持偏中性。
汇率：美元仍有支撑，人民币边际企稳
核心逻辑：
1）经济基本面：基本面边际降温但韧性仍存，经济数据表现有所分化；中国8月多项经济数据出现改善，基本面处于阶段底部。
2）资金流动：资本项方面，北上资金9月仍为净流出，受国内基本面彻底转向仍需时日+美债利率持续走高制约，人民币汇率承压。央行下调金融机构外汇存款准备金率并喊话坚决防范汇率超调风险，尽管人民币汇率仍承压，但空头正被逐步击退，人民币边际企稳。
3）国际关系：中美关系阶段性缓和，9月22日晚间，据财政部消息，为落实中美两国元首巴厘岛会晤重要共识，根据国务院副、中美经贸中方牵头人何立峰与财政部部长珍妮特·耶伦达成的共识，中美双方商定，成立经济领域工作组，包括“经济工作组”和“金融工作组”。中短期内风险有限；长期看人民币国际化趋势不变，或将部分替代美元的全球贸易货币与储备货币地位，可能对人民币产生积极影响。
4）美元指数：美元表现强势，其他主要货币均对美元贬值。高位的美债利率和相对韧性的基本面推动9月美元指数不断走高。向前看，短期美欧基本面差+联储偏鹰+欧洲央行再度加息预期降温+经济软着陆预期升温等因素仍支撑美元表现，但美元指数向上空间或相对有限，后续不确定因素仍需关注欧央行、日央行和经济。与其他非美货币相比，近期人民币汇率表现相对偏强，9月央行打出下调外汇存款准备金率+外汇市场自律机制喊话+央票发行等组合拳，同时央行、外汇局喊话将坚决防范汇率超调风险，近期人民币汇率边际企稳。
趋势判断：美元震荡偏强概率不小，短期人民币兑美元或继续磨底震荡，未来人民币下行风险进一步被释放，继续坚守7.3附近。
黄金：避险需求+美联储加息预期上修，延续震荡
核心逻辑：
1）绝对利率与实际利率：经济出现边际降温但基本面韧性仍存，联储9月货币政策会议如期暂停加息，但FOMC声明和点阵图均释放出偏鹰派信号，9月美债收益率和美元指数再度大幅走高，压制黄金表现，金价大幅走低。美联储年内最后两次会议是否加息仍悬而未决，点阵图暗示年内再加息一次，金价或震荡加剧；
2）美元：短期看，海外降息逻辑仍待发酵且经济软着陆预期升温，美元震荡偏强概率不小；中长期来看，已在海外加息周期尾声，对经济降温节奏保持关注；
3）避险情绪：通胀仍有压力，美欧基本面差放大，中美关系阶段性缓和，脉冲式避险情绪仍是黄金的重要支撑，但仍可保持一定的黄金敞口对冲尾部风险事件。
趋势判断：短期延续震荡，长期避险+加息周期尾声仍是黄金的支撑、逢低关注。美联储在9月货币政策会议上暗示利率higher for longer，年内还有一次加息，黄金短期或延续震荡；中期来看，美欧美央行可能先后接近加息终点，标志着本轮海外加息周期正式进入尾声阶段，黄金仍应逢低关注。
大宗商品：能源震荡偏强，有色承压
我们对四季度大宗商品的影响因素有如下观察：
1）供给：沙特能源部宣布将维持每日100万桶的石油减产至2023年12月底；OPEC+维持石油产量政策不变；俄罗斯在9月21日表示将对汽柴油出口施加限制；俄罗斯宣布自2023年10月1日起到2024年年底，对包括煤炭在内的多种商品实施弹性出口关税；雪佛龙澳洲LNG工厂危机暂止，天然气供应风险降低；外部环境仍然复杂多变，但地缘政治局势或将有所改善；
2）需求：向前看，四季度能源需求旺季将至，美联储在最新一期经济前景预期中将今明两年经济增长预期分别上调至2.1%和1.5%，经济软着陆预期升温，海外需求或仍有支撑，但仍需关注高油价和高利率增下经济衰退风险或导致需求进一步疲软；国内政策远未至撤回阶段，10月基本面的向好因素仍偏多，不必怀疑今年实现5.0%左右经济增长目标的决心，但转好的持续性有待确认，市场关注后续化债、地产、城中村/保障房等领域政策；
3）美元与全球流动性：一方面是高利率环境下出险隐忧打压全球基本面预期与风险偏好（偏不利），另一方面是本轮海外加息周期正式进入尾声阶段，全球流动性或边际好转（偏有利），因此市场波动明显放大；
4）库存：原油库存下降；OECD柴油库存处于历史低位；欧洲天然气库存已完成淡季修复；焦煤产业链整体库存较低；
结论：油价或震荡偏强。近日美债收益率飙升引致全球经济出现阵痛+燃料需求疲软推动油价有所下行。向前看，供给端，OPEC+减产和俄罗斯出口约束引发的供应紧缩仍支撑油价；需求端，全球宏观经济逆风使得能源需求增长前景面临压力。中长期来看经济衰退预期将限制油价上行空间。国内政策基调仍偏积极，地产刺激政策能否转化为需求仍需进一步观察，黑色系表现偏强，主要农产品价格回落，联储暗示利率higher for longer，贵金属、有色金属承压。
风险提示
1）流动性超预期收紧。海外央行紧缩节奏超预期，流动性收紧，或引发全球风险资产回调；
2）产业政策超预期调整。若产业政策端出现调整，或影响市场风险偏好和风格切换节奏；
3）地缘关系超预期紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。