核心观点
事件：2023年10月13日，央行公布2023年9月金融数据：（1）新增人民币贷款2.31万亿，同比少增1764亿，Wind一致预期25420亿，前值13600亿；（2）新增社会融资规模4.12万亿，同比多增5638亿，Wind一致预期37337亿，前值31237亿；（3）M0同比10.7%，前值9.5%；M1同比2.1%，前值2.2%；M2同比10.3%，Wind一致预期10.6%，前值10.6%。
1、信用端：居民部门显著改善，企业信用略有回落
第一、总量上新增社融同比录得正值，信贷表现亦处于历史高位，背后或同7月底政治局会议政策转向后，商业银行加大信贷投放力度和政策组合拳刺激需求实现共振有关。
第二、存量房贷利率调降等地产利好政策逐步发挥效用背景下，居民提前偿还房贷现象减缓和地产销售成交市场改善，均利好居民中长贷表现。居民短贷在中秋国庆长假、以及降低还贷对消费有所促进的背景下，亦录得正增。综合来看，9月居民部门相较于前显著改善。往后看，根据央行发言“降低存量房贷利率已经基本进入尾声”以及近期地产成交数据回落，居民信贷后期可持续性仍需观察。
第三、在2022年9月高基数背景下，新增企业短贷和中长贷同比均录得负值。但往后看，企业短贷仍和经济改善情况相关，同时财政政策加码有助于维稳企业中长贷信贷表现。
第四、直融部分政府债和企业债提供增量，表外融资本质无明显改变。
2、存款端：同比增速下滑，但无需过度悲观
相较于M0余额同比表现，M1余额同比数值环比、同比负增，或映射制造业企业部门信心仍有待提振。M2同比增速下滑，或同财政支出增加、居民赎回理财产品以及企业减少资本开支相关。综合来看，M1、M2增速有所下滑，排除基数效应影响后，需要关注企业部门的动能问题，后续经济能否大幅改善有待进一步观察。
3、9月金融数据对债市的启示
整体来看，2023年10月13日债市对社融数据反映有限，核心是对赤字调整变化落空，供给压力趋缓的逆向交易。往后看，我们提示，短期债市仍处于震荡调整期，中期维度利率仍有上行压力：
（1）短期来看，社融数据“总量好，结构差”的论点已经转换为“总量好，结构一般”，可持续性仍需观察，映射经济改善有待进一步确认，基本面短期难以对债市给出确定信号。
（2）中期维度，利率或有上行压力：①从政策角度来看，年初至今总量型货币政策应用频繁，近期财政领域的动作推进加速明显，后续财政政策或成为发力重点；②从资金面角度来看，特殊再融资债发行以及汇率的压力影响下，预计后续资金利率下行空间有限。
风险提示：
经济数据出现显著边际改善趋势；稳增长发力大幅超出市场预期；权益市场出现大级别上涨行情；货币政策边际收紧。
研报正文
事件：2023年10月13日，央行公布2023年9月金融数据：（1）新增人民币贷款2.31万亿，同比少增1764亿，Wind一致预期25420亿，前值13600亿；（2）新增社会融资规模4.12万亿，同比多增5638亿，Wind一致预期37337亿，前值31237亿；（3）M0同比10.7%，前值9.5%；M1同比2.1%，前值2.2%；M2同比10.3%，Wind一致预期10.6%，前值10.6%。
01
9月金融数据解析
1.1.信用端：居民信贷显著改善，企业信用略有回落
第一、总量上新增社融同比录得正值，信贷表现亦处于历史高位，背后同政策效果逐步显现有关。在2022年9月新增社融、新增信贷均处于历史高位背景下，2023年9月新增社融仍实现同比多增和同比略微少增，超市场预期，背后或同7月底政治局会议政策转向后，商业银行加大信贷投放力度和政策组合拳刺激需求实现共振有关。
第二、居民信用显著改善，企业信用在高基数下录得同比少增。
（1）存量房贷利率调降等地产利好政策逐步发挥效用背景下，居民提前偿还房贷现象减缓和地产销售成交市场改善，均利好居民中长贷表现，9月居民新增中长贷实现同比正增2014亿。居民短贷在中秋国庆长假、以及降低还贷对消费有所促进的背景下，实现同比正增177亿，亦同9月PMI服务分项改善相互映射。综合来看，9月居民部门信贷同比正增2191亿，相较于前显著改善。往后看，根据央行在三季度金融统计数据有关情况答记者中的发言“降低存量房贷利率已经基本进入尾声”以及近期地产成交数据又开始回落，居民信贷后期可持续性仍需观察。
（2）企业信用录得负值，背后或同高基数相关。9月企业新增短贷同比负增881亿，新增企业中长贷同比负增944亿。其中新增企业中长贷在7月即开始同比负增，本质同2022年7月政策加码，结构性货币政策发力配套企业中长贷加大投放形成的高基数相关。新增企业短贷录得负值，背后或有两大原因，一是高基数，二是2023年9月制造业PMI虽录得荣枯线上，但环比改善幅度（+0.5pct）弱于2022年同期（+0.7pct）。新增票据融资绝对值、同比、环比均录得负值，同9月票据利率开始持续上行特征相符。往后看，企业短贷仍和经济改善情况相关，同时财政政策加码有助于维稳企业中长贷信贷表现。
第三、直融部分政府债和企业债提供增量，表外融资表现无明显改变。（1）在2022年财政前置发力背景下，2023年9月政府债融资实现同比正增。但在“新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕”导致8月发行明显加速背景下，9月新增政府债融资环比最终录得环比负增。（2）9月新增企业债662亿，同比正增317亿，环比少增2036亿，或和9月企业债融资利率有所走高，融资环境相对偏紧有关。（3）9月新增股票融资录得327亿，录得2022年5月以来最低值，或同证监会阶段性收紧IPO相关。（4）9月新增委托贷款同比少增1300亿，本质和2022年政策性金融工具需要配套资金从而导致委托贷款高基数相关，9月信托贷款同比、环比多增核心同去年低基数以及地产市场回暖有关。（5）新增未贴现银行承兑汇票同比多增2264亿，核心同票据融资处于低位相关。
1.2.存款端：同比增速下滑，经济改善有待继续确认
M1余额同比数值环比、同比负增，或映射制造业企业部门信心仍有待提振。
在长假前居民取现需求明显增加的背景下，9月M0余额同比录得10.7%。9月M1余额同比增长2.1%，相较于8月和2022年同期分别下降0.1和4.3个百分点，但是相较于M0余额同比分别抬升1.2和下降2.9个百分点，在M1和M0主要区别为企业活期存款，而企业活期存款核心同制造业企业补库存以及扩大资本开支意愿、地产销售相关背景下，结合9月企业信贷同比负增，9月制造业PMI中的分项企业生产经营活动预期指数环比下滑，本次M1同比降速或映射制造业企业部门信心仍有待提振。
M2同比增速下滑，或同财政支出增加、居民赎回理财产品以及企业减少资本开支相关。M2余额同比增长10.6%，相较于8月和2022年同期分别下降0.3和1.8百分点。除去基数效应影响，结合存款结构分析，居民和企业存款规模抬升，非银和财政存款规模下降，背后或对应：（1）财政支出增加导致财政存款转为居民和企业存款；（2）企业资本开支减少增加企业存款；（3）前期金融市场波动较大，居民赎回理财转换为居民存款；（4）长假前，居民赎回金融产品予以变现，用于长假消费。
综合来看，M1、M2增速有所下滑，排除基数效应影响后，需要关注企业部门的动能问题，后续经济能否大幅改善有待进一步观察。
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9月金融数据对债市的启示
下，
9月金融数据公布后，鉴于社融总量大超预期，10Y国债活跃券收益率短暂冲高至2.688%附近。随后在全国人大议程没有提及赤字，仅提及“审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额议案”影响下，快速下行，尾盘收至2.665%附近，全天下行2.50BP，基本上消化了周初至今的跌幅。整体来看，2023年10月13日债市对社融数据反映有限，核心是对赤字调整变化落空，债市供给压力担忧缓解的逆向交易。
往后看，我们提示，短期债市仍处于震荡调整期，中期维度利率仍有上行压力：
（1）短期来看，社融数据“总量好，结构差”的论点已经转换为“总量好，结构一般”，可持续性仍需观察，映射经济改善有待进一步确认，基本面短期难以对债市给出确定信号，对债市偏利多。
（2）中期维度，利率或有上行压力：①从政策角度来看，年初至今总量型货币政策应用频繁，近期财政领域的动作推进加速明显，后续财政政策或成为发力重点；②从资金面角度来看，特殊再融资债发行以及汇率压力影响下，预计后续资金利率下行幅度有限。
03
风险提示
官方和市场确认基本面出现积极信号，经济数据出现显著边际改善趋势，导致债券市场调整；
稳增长发力政策大幅超出市场预期，例如地产政策出现明显转向，导致债券收益率上行；
权益市场出现大级别上涨行情，股债跷跷板效应导致债券市场调整；
货币政策出现边际收敛，例如降准降息预期落空，资金面边际收敛导致债券收益率上行。