导读
9月社融总量超预期，主因政府债净融资放量。信贷略低于预期，居民中长贷表现亮眼，一方面存量贷款利率调降落地，大幅缓解了居民提前还贷的意愿，另一方面首套房的首付比例调降加大了居民杠杆撬动作用。我们重申信用周期已在底部，后续将会小幅回升，此外化债等积极因素也将逐步落地。未来货币政策释放空间将进一步加大。
摘要
1、9月社融总量超预期，主因政府债净融资放量。9月新增社融同比多增，主因政府债净融资放量。9月新增社融为4.12万亿元，高于预期的3.7万亿元，同比多增5638亿元。其中，政府债券融资新增近万亿元，同比多增超4000亿元、是核心支撑。9月末社会融资规模存量为372.5万亿元，同比增长9%，与8月持平，但扣除掉政府债券融资后的存量增速为8.8%，较8月进一步回落。
2、信贷略低于预期，企业贷实际表现不差，居民中长贷表现亮眼。9月新增信贷2.31万亿元，低于预期的2.5万亿元，同比少增1764亿元。分结构来看，1）新增企业贷16830亿元；2）新增居民贷8685亿元。9月企业贷全面同比少增，不过仍位于历史第二高水平。
1）企业端，与8月较为类似的是，9月企业中长期贷款、短期贷款较2022年同期均录得少增，部分观点归因于企业实际融资动能依然偏弱。但我们认为，9月企业部门新增贷款高于除了2022年的任何一年的同期水平，再考虑到提前还贷逐步退潮后，部分贷款置换情况出现缓解，9月企业部门的实际融资动能或强于数据本身。
2）居民端，中长贷新增超5000亿元，同比多增约2000亿元，为表现最好的分项。尽管9月地产销售情况较8月略有改善，但整体依然低迷，不足以解释居民中长贷的高增。我们认为，居民中长贷的亮眼表现主要有两层原因，1）存量贷款利率调降的落地，大幅缓解了居民提前还贷的意愿；2）全国绝大部分城市的首套房首付比例调降，意味着相同数量的地产销售，将撬动更多居民杠杆。
3、居民、企业存款回落，资金活化程度有所改善。9月人民币存款新增2.24万亿元，在财政存款支撑下依然同比少增3891亿元，主因居民、企业存款回落。9月M2与M1剪刀差较8月持平至8.2%，货币活化程度仍需改善。其中，M1同比增长2.1%，M2同比增长10.3%；M2与社融同比收窄至-1.3%，流动性循环边际改善。
4、我们重申信用周期已在底部，趋势回升可能将逐步出现。地产政策的传导存在一定时滞，优化效果仍待观察，且后续仍有加力空间。此外，地方化债的加速落地，对全社会资金链的影响或被低估，实际上化债能够缓解部分民营企业应收账款压力，对改善全社会的资金链都有积极意义。货币政策方面，降息仍有空间，但短期迫切性下降，关注化债背景下再次降准的可能。
5、风险提示：地产链持续低迷。复苏不及预期。
目录
正文
1. 社融：显著高于预期，主因政府债净融资放量
9月新增社融同比多增，主因政府债净融资放量。9月新增社融为4.12万亿元，高于预期的3.7万亿元，同比多增5638亿元。其中，政府债券融资新增近万亿元，同比多增超4000亿元、是核心支撑。9月末社会融资规模存量为372.5万亿元，同比增长9%，与8月持平，但扣除掉政府债券融资后的存量增速为8.8%，较8月进一步回落。
2. 信贷：总量略低于预期，居民中长贷表现亮眼
信贷总量同比少增，居民中长贷表现亮眼。9月新增信贷2.31万亿元，略低于预期的2.5万亿元，同比少增1764亿元。分结构来看，1）新增企业贷16830亿元；2）新增居民贷8685亿元。
》企业端，中长贷、短贷虽同比少增，仍位于历史第二高水平
9月企业贷全面同比少增，不过仍位于历史第二高水平。与8月较为类似的是，9月企业中长期贷款、短期贷款较2022年同期均录得少增，部分观点归因于企业实际融资动能依然偏弱。但我们认为，9月企业部门新增贷款高于除了2022年的任何一年的同期水平，再考虑到提前还贷逐步退潮后，部分贷款置换情况出现缓解，9月企业部门的实际融资动能或强于数据本身。
》居民端，地产销售低迷无碍中长贷高增
9月居民贷新增8685亿元，同比多增2191亿元，中长贷是核心推动。其中，中长贷新增超5000亿元，同比多增约2000亿元，为表现最好的分项。尽管9月地产销售情况较8月略有改善，但整体依然偏低迷，不足以解释居民中长贷的高增。我们认为，居民中长贷的亮眼表现主要有两层原因，1）存量贷款利率调降的落地，大幅缓解了居民提前还贷的意愿；2）全国绝大部分城市的首套房首付比例调降，意味着相同数量的地产销售，将撬动更多居民杠杆。
3. 居民、企业存款回落，资金活化程度有所改善
9月人民币存款新增2.24万亿元，在财政存款支撑下依然同比少增3891亿元，主因居民、企业存款回落。具体来看，住户存款增加25316亿元，非金融企业存款增加2010亿元，合计比2022年同期少增4217亿元；财政性存款减少2127亿元，降幅低于历史同期，指向财政仍处于赶进度的筹资阶段。
整体来看，9月M2与M1剪刀差较8月收窄至8.2%，货币活化程度仍需改善。其中，M1同比增长2.1%，M2同比增长10.3%；M2-M1剪刀差收窄至8.2%；M2与社融同比收窄至-1.3%，流动性循环边际改善。
4. 信用周期已在底部，趋势回升可能将逐步出现
我们重申信用周期已在底部，趋势回升可能将出现在4季度，化债等积极因素仍有持续性，后续无需悲观。在高质量发展与产业升级主导下，政策依然会保持轻踩油门的状态，全年增速“保5”仍需要政策组合拳阶段性加力，即在调结构的基础上稳增长。其中，地产政策的传导存在一定时滞，优化效果仍待观察，且后续仍有加力空间，无需过度悲观。此外，地方化债的加速落地，对全社会资金链的影响或被低估。原因在于，市场普遍认为地方化债的积极影响仅限于政府的现金流层面，实际上能够缓解部分民营企业的应收账款压力，对改善全社会的资金链都有积极意义。
货币政策方面，降息仍有空间，但短期迫切性下降，关注化债背景下再次降准的可能。从降息空间来看，我们认为，1年期LPR后续还有5BP左右的空间，5年期LPR还有调降10BP左右的空间，考虑到当前个人住房贷款利率对LPR的引导依赖降低，地方商品房销售价格连续3个月下跌可以自定按揭利率下限，当前首套房按揭利率普遍减点30bp，较22年初已经明显低出100bp左右，因此短期继续调降LPR的迫切性下降。我们认为，后续关注存量贷款利率调降的实际推进以及存款利率的新一轮调降。降准方面，全年降准空间在54bp，也就意味着经历过2次普降25bp之后，降准空间基本释放完毕。不过，考虑到10月后MLF到期压力进一步加大以及地方化债规模存在不确定性，如果流动性缺口阶段性放大，也不排除再次降准的可能。
5. 风险提示
地产链持续低迷，复苏不及预期。