文|招商宏观张静静团队
核心观点
事件：
10月13日，央行公布九月金融数据并召开三季度金融统计新闻发布会。
核心观点：
九月，社融数据总量虽超预期，但主要依靠政府债券推动，实体部门内生动力仍然偏弱。当月，新增社融4.12万亿，同比多增5789亿元；增速9.0%，与上月持平，低于WIND市场一致预期（9.1%）。结构上，表内信贷（社融口径）新增2.5万亿元，政府债券新增9949亿元，二者合计贡献了当月社融增量的85.7%；表外融资（委托贷款+信托贷款+未贴现承兑汇票）新增3007亿元，同比多增1558亿；企业直接融资（企业债券融资+企业境内股票融资）新增989亿元，同比少增378亿，综合来看，政府债券（尤其是国债）发行提速是推动九月社融同比多增的主要因素，以信贷为代表的内生动力依旧不强。
九月，金融机构人民币信贷呈现“量少质优”的特点，中长期贷款（尤其是居民中长期贷款）成为当月信贷数据的主要亮点。九月，金融机构新增人民币贷款2.3万亿元，同比少增1600亿，不及市场预期；各项贷款增速10.9%，环比下行0.2个百分点。分项来看：中长期贷款新增1.8万亿，同比多增1070亿元。其中，居民中长期贷款同比多增2014亿元，创下3月以来的新高，增速反弹至5.1%（前值4.7%）。居民中长期贷款的修复，推测主要与季末冲量有关，而楼市政策的影响则有待继续观察。据央行披露，在存量房贷利率下调新政实施首周，有98.5%符合条件的房贷利率完成下调，调整后的加权平均利率为4.27%，平均降幅0.73个百分点。企业中长期贷款同比少增约940亿，增速持续下行。相比之下，短期贷款新增8901亿元，同比少增704亿元；票据融资减少1500亿元，同比少增约670亿元。
值得一提的是，9月信贷总量的不及预期，与当月末票据贴现利率高企，导致市场对信贷增长预期调高有关。之所以出现票据贴现利率指标失灵的情况，则可能与银行行为的异质性有关（即：国有大型银行信贷放量带动转贴现利率走高，而中小银行信贷规模仍然有限）。
M2增速连续第7个月下滑，由于M2增速降幅超过M1，货币活化指数边际修复。自3月以来，M2增速开启下滑趋势。9月，M2同比增长10.3%（前值10.6%），继续向名义GDP靠拢，符合“社融与M2增速与名义GDP基本匹配”的政策导向；M1同比增长2.1%（前值2.2%），M1-M2剪刀差录得-8.2%，较上月小幅收敛，理论上对经济与权益市场形成边际利好。具体来看，非金融企业存款同比少增是引发M2增速下降的主要因素；财政存款降幅不及历史同期，亦对M2产生负面影响。
保持银行合理利润空间，意味利率政策更加突出协同性，贷款利率的进一步下行应以银行负债端成本降低为基础。新闻发布会上，有媒体提出保持商业银行合理利润空间，是否会限制未来降息空间的问题。对此，货币政策司邹澜司长表示“为兼顾实现银行保持合理利润和融资成本稳中有降两个目标，必须提高利率政策的协同性”。所谓利率政策的协同性，本文理解是要平衡银行资产、负债两端利率的有序协调下行，维持合理适度的净息差水平。实际上，央行在8月调降MLF利率15BP之后，5年期LPR并未随之调整，而1年期LPR的降幅也不及政策利率，这一反常现象即是“利率政策协同性”的体现。因此，四季度贷款利率仍有下行空间，但具体方式除了通过“MLF→LPR→贷款利率”这一传导路径之外，综合运用存款利率市场调节机制与存量房贷利率下调等方式，多措并举推动终端利率下行，亦存在较大可能。九月，社融数据总量虽超预期，但主要依靠政府债券推动，实体部门内生动力仍然偏弱。当月，新增社融4.12万亿，同比多增5789亿元；增速9.0%，与上月持平，低于WIND市场一致预期（9.1%）。结构上，表内信贷（社融口径）新增2.5万亿元，政府债券新增9949亿元，二者合计贡献了当月社融增量的85.7%；表外融资（委托贷款+信托贷款+未贴现承兑汇票）新增3007亿元，同比多增1558亿；企业直接融资（企业债券融资+企业境内股票融资）新增989亿元，同比少增378亿，综合来看，政府债券（尤其是国债）发行提速是推动九月社融同比多增的主要因素，以信贷为代表的内生动力依旧不强。
针对汇率市场，外汇政策的重点在于防止币种错配与汇率投机，降息与否还是取决于国内经济的复苏形势与实际需要。7月底以来，人民币汇率在美元走强背景下，经历了新一轮贬值，并于9月8日创下“811汇改”以来的新高。此外，美债收益率上攻导致中美利差进一步拉大，也被市场视为加剧人民币贬值的又一因素。此次发布会上，媒体提问如何看待当前中美利差扩大对人民币汇率的影响，意在试探中美利差是否会对国内降息产生限制影响。对此，邹司长从美债走势与国内经济复苏两方面入手，指出中美利差走阔的趋势难以持续。根据汇率决定因素框架，中美利差主要在中长期范围内发挥作用，而从该维度来看，其不构成引发人民币持续贬值的基础；短期内，影响汇率的主要因素在于外汇市场供求形势，因此当前外汇政策的重点在于防止币种错配与汇率投机，降息与否还是取决于国内经济的复苏形势与实际需要。
结论与展望：
当前，经济基本面已显露向好迹象。从国家资产负债表的负债端来看，尽管社融与信贷仍稳中趋降，但居民中长期贷款增速的回升，预示新的萌芽正在形成。展望四季度，稳社融的关键仍然在于政府端。对于债市而言，此次新闻发布会没有释放四季度财政货币将如何协同的关键信号，不免令人遗憾。考虑到1.5万亿特殊再融资债与2万亿MLF到期洪峰的同步到来，将对资金面形成严峻挑战。推测央行将综合运用降准，MLF超额续作，以及推出应急流动性金融工具（SPV）来方式来加强应对，实现“加大已出台货币政策实施力度，保持流动性合理充裕”的既定目标。
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正文
10月13日，央行更新金融数据。9月，社会融资规模新增4.12万亿元，同比多增5,789亿元；余额增速 9.0%，较上月持平。新增信贷2.31万 亿元，同比少增1,600亿元；各项贷款余额234.59万亿元，增速10.90%，相比上月增速下降 0.20% ；广义货币供应量（M2）同比增长10.30%（前值10.6%）；狭义货币供应量（M1）同比增长2.10%（前值2.2%）。
一、社融总量略超市场预期
继8月社融数据超预期后，9月社融数据继续呈现改善态势，宽信用政策持续发力。从数据来看，9月社融和信贷增量高于过去三年平均水平，社融增量略超市场预期，但结构上仍主要依靠政府债券推动。市场对信贷增长预期调高，但信贷总量不及预期，企业中长期贷款增长有所放缓，受存量房贷利率下调落地等房地产优化政策的支撑，居民中长期贷款成为本月信贷数据的主要亮点。
9月，社会融资规模达到4.12万亿元，同比多增5,789亿元，好于市场预期的3.81万亿元（同花顺预期），融资条件继续改善，经济基本面已显露向好迹象，但实体部门内生动力仍然偏弱。社融增速为9.0%，与上月增速持平，社融增速处于平稳态势。
分项来看，9月政府债券融资9,949亿元，同比多增4,416亿元，政府债券仍是9月社融增长的主要拉动项。在7月政治局会议提及“加快地方政府专项债券发行和使用”后，9月新增专项债发行3846亿元，完成进度91.6%；9月新增一般债发行620亿元，完成进度90.1%。其中专项债发行进度不及预期，未能达到财政部9月底基本发行完毕的目标。
9月非标融资新增3,007亿元，同比多增1,558亿元，对社融仍有较强支撑作用。从具体细分来看，表外票据融资新增2,396亿元，同比多增2,264亿元，是非标融资增长的主力；信托贷款融资新增403亿元，同比多增594亿元；委托贷款融资208亿元，同比少增1,300亿元，主要是由于去年同期有政策性开发性金融工具采用委托贷款的形式落地导致的高基数所致。
直接融资新增1,077亿元，同比少增290亿元，对社融形成负贡献。其中，9月份企业债券净融资750亿元，同比多增405亿元；非金融企业股票融资327亿元，同比少增695亿元 。
信贷方面，在8月信贷增量出现超预期上升后，9月信贷增量出现下滑。9月新增人民币贷款2.31万亿元，同比少增1,600亿元，低于市场预期的2.6万亿元。
从企业端来看，9月新增中长期贷款规模达到1.25万亿元，同比少增944亿元。9月是银行信贷投放规模较高的月份，本次企业新增中长期贷款规模已是近六年历史同期次高值，下滑主要与去年同期的贷款发放基数较高有关。此外，9月票据融资减少1,500亿元，同比少增673亿元；短期贷款增加5,686亿元，同比少增881亿元。
从居民端来看，9 月住户部门贷款增加8,685亿元，同比多增2,191亿元。其中短期、中长期贷款分别新增3,215亿元和5,470亿元，同比分别多增177亿元和2,014亿元。居民部门，特别是跟房地产相关性较高的中长期贷款明显改善，创下3月以来的新高。一方面是国内楼市放松限购限贷的政策，可能带动了房地产销售的增长，另一方面存量房贷利率调降政策持续落地，削弱了居民提前还贷意愿。根据高频数据，9月的房地产市场呈现积极态势，成交面积环比增长较为明显，住宅价格也相对上涨。9月 份，30大中城市商品房成交面积环比增长4.9%（前值-3.0%），同比下降26.3%，略低于前值（前值-24.1%）。另外，9月份百城新建住宅价格指数环比上涨0.05%，相比前值出现明显增长（前值-0.01%）；同比下跌0.1%（前值-0.17%），但是同比跌幅与8月相比，没有再持续扩大。
二、M2增速继续下行
9月M2同比10.3%（前值10.6%），与市场预期10.6%持平；M1同比2.1%（前值2.2%），低于市场预期2.4%，M2与M1剪刀差较8月减少0.2个百分点至8.2%，M2增速降幅超过M1，货币活化指数边际修复，对经济与权益市场形成边际利好，企业经营活跃度上升。社融和M2剪刀差较8月回升0.3个百分点至-1.3%，剪刀差倒挂得到改善。
9月份人民币存款增加2.24万亿元，同比少增3,900亿元。其中，住户存款增加 2.53万亿元，同比多增1,422亿元；非金融企业存款增加 2,010 亿元，同比少增5,639亿元；财政存款减少 2,127 亿元，同比多增2,673亿元，财政支出相对偏低，财政资金投放相对较缓，对M2产生负面影响。存款总体季节性波动较为明显。
风险提示：
信贷结构内生动力弱；政策效果不及预期。
以上内容来自于2023年10月14日的《政府债对社融形成支撑——9月金融数据点评》报告，报告作者马瑞超