【天风研究·固收】孙彬彬/孟万林
核 心 观 点
7月24日政治局会议提出“一揽子化债方案”以来，市场开始期待化债政策。目前，特殊再融资债已经明确落地，更进一步的化债政策或已有基本框架，正在落地细化过程中。当下，该如何定位现在我们所处的阶段？如何看待后续政策重心及政策落地后的市场走势？
首先，我们回顾一下历史上的几轮化债：
（1） 2014年10月，财政部开始地方债务审计，并提出将甄别后的地方政府存量债务纳入预算管理，各地区可利用2015~2018为期三年左右的时间申请发行地方政府债券进行置换，2014年末完成审计，并于2015年开启了对存量非地方政府债券形式的政府债务发行地方债进行置换。2015年全年，城投债的收益率和信用利差总体呈明显震荡下行的趋势。
（2） 2018年7月国常会政策转向，紧信用转向宽信用；年末，基本完成隐债甄别认定；2019年6月隐债置换政策落地，全国隐债置换开始推开，各地积极开展隐债化解工作。在政策转向到落地过程中，城投债收益率和信用利差持续下行，仅在2019年上半年有小幅反弹。
我们当前，仍处于进一步化债政策落地细化过程中，类似于2015年中和2019年中，尽管宏观环境、化债细则上有差异，但仍可以作为借鉴。
进一步化债政策的重心在哪里？
从方案上而言，相比2014年的化债，我们当前更类似于2018年的隐债化债思路，主要以各地方申请特殊再融资债置换、协调银行贷款展期降息为主线。当然，债务范畴大概率超越隐债范围。
从历史来看，地方层面单独的行动相对偏慢，“一揽子化债方案”中，化债动作预计各区域将更为一致，但力度不同。2022年以来，中央针对部分区域出台了对应支持文件。2022年初，出台国发2号文支持贵州，随后遵义道桥银行贷款展期，但后续未见明显进一步动作。国发18号文、财预137号文、银保监11号文支持山东，山东亦有所行动，但山东债务问题仍需进一步支持。
如果债务进一步展期降息，该如何看待地方政府债务？
当前地方政府债务面临债务滚续的流动性压力，和土地出让收入下降后难以负担的付息压力。如果能够进一步展期降息，还需要视降息的空间进行判断。但至少目前而言，展期降息从逻辑上更有利于债务的良性滚续。
后市如何展望？
当前，短久期下沉策略仍然有效，有明确政策支撑落地的地区，安全边际更高。中西部省份地市层级，也可以考虑适当下沉，期限按照2024年底之前到期考虑。随着化债政策进一步落地，可能带来市场信心的进一步增强，当前化债政策从市场情绪慢慢转向债务滚续压力的实质性缓解，还将给市场带来更为积极的变化。当然，这一切仍有待政策进一步细化落地。
1.化债政策落地之后
目前，特殊再融资债已经明确落地，更进一步的化债政策或已定型，历史上中央出台了哪些化债政策？经历了哪些阶段？对市场有何影响？如何看待化债政策落地过程和落地之后？
1.1. 2015年，完成审计开始置换
2014年，在新预算法和43号文的背景下，为进一步加强地方政府性债务管理，中央出台财预〔2014〕351号以及国发〔2014〕43号等政策，提出要对截至2014年12月31日尚未清偿完毕的债务进行清理，将甄别后的地方政府存量债务纳入预算管理，各地区可利用2015~2018为期三年左右的时间申请发行地方政府债券进行置换。
2014年末，在中央统一部署下，政府基本摸清了存量债务底数。2015年1月，新的预算法生效，自此中央开启了对存量非地方政府债券形式的政府债务发行地方债进行置换。2015-2018年分别发行了3.21、4.87、2.73、1.34万亿元的地方置换债，占据了当年地方政府债务的很大比重。
从政策落地之后的市场走势来看，2014年10月中下旬，随着财预〔2014〕351号的出台，城投债收益率明显下行；2015年年初，开启地方债置换，城投债的收益率和信用利差总体呈明显震荡下行的趋势。可以看出，化债政策从出台到落地后，均对市场走势有一定利好影响。
1.2. 2018-2019年，完成隐债甄别开始化债
2017年7月在中央政治局会议首次提出“隐性债务”这一概念后，2018年7月中央相继下发中发[2018]27号文、中办发[2018]46号文等多个文件，开启城投平台的隐债甄别认定，随后基于此，2019年6月，中央出台了《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见（国办函40号）》，自此开启了化解隐债之路。
政策实质落地后银行对城投隐性债务进行了一部分置换。随后，2019年11月，第一轮全国建制县（区）隐性债务化解试点开始，各地因债施策积极开展隐债化解工作，通过财政资金偿还、银行贷款置换、特殊再融资债置换等方式逐步化解。2020年12月，开启第二轮全国范围特殊再融资债置换隐债，试点范围和规模扩大。2021年10月，又有北京、上海和广东，被纳入全国“全域无隐性债务”第一批试点省市，启动隐性债务清零冲刺工作。
进一步来看政策周期内的市场影响，2018年6月到12月，城投债的收益率和信用利差明显下行，走出了牛市的行情；2019年，城投债收益率虽然上半年有小幅反弹，但随着下半年化债试点落地，总体呈震荡下行的趋势，并且较2018年6月下行幅度大。主要与当年城投化债相关政策有关。
2020年末，受永煤事件影响城投债收益率和利差上行，随后政策开启了第二轮全国特殊再融资债试点，收益率和利差下行，2021年整体震荡下行。
1.3. 中央支持地方化债的文件如何落地？
除了上述化债政策外，部分区域面临自身经济周转能力较弱、债务压力较重的困境，中央提供相应政策支持。
我们重点关注对贵州的国发2号文和对山东的国发18号文：
首先，2022年1月，中央出台国发2号文，明确支持贵州化债，提出将通过“在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”、“对贵州适度分配新增地方政府债务限额”、“研究支持在部分高风险地区开展降低债务风险等级试点”等方式，稳妥化解债务风险。
政策支持下，2022年6月末，遵义市成立金融工作领导小组，其中项目融资组的一项职责为"推动一系列展期重组。协调开展各类市场主体银行类、非标类债务展期、重组、降息工作"。
据经济观察报2022年7月份报道，遵义道桥融资部相关人士称，遵义道桥在推进债务重组过程中对于银行类债权人进行本金展期，期限延至20年。对于非标债务，目前还没有形成完全成熟的化债方案，只是与个别机构在沟通。
2022年12月30日，遵义道桥发布公告，正式宣布了银行贷款重组概况及进展情况。根据重组协议，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3.00%/年至4.50%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。涉及贷款规模155.94亿元。整体而言，银行等金融机构的利益仍得到了一定的保护。此外，在银行贷款展期的情况下，公告仍传达出了较强的保证债券兑付的意愿。
其次，根据今年年初的贵州省2023年财政预算报告，我们关注到：一是推动将政府债务和隐性债务利息足额纳入预算，纳入的范围相比以往扩大；二是提出通过发行债券置换隐性债务，此前2019年贵州省为首批特殊再融资债建制县试点之一；三是协调金融机构支持债务重组、展期降息，再次被提及。
同时，今年10月，本轮特殊再融资债发行，贵州争取到了882.38亿元较大额度的支持。
从市场影响来看，观察贵州2022年以来的信用利差走势，遵义市的信用利差整体呈走阔的趋势，并未因政策利好而有明显压缩，可能与其存量债券市场参与者较少，非标舆情频发，区域再融资环境未有明显改善有关，可以看出，中央出台文件支持贵州更多强调信号意义。
其次，中央支持山东的文件有哪些？
2022年8月，中央出台国发18号文支持山东新旧动能转换，随后，2022年10月底，财政部配套出台了《关于贯彻落实<国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见>的实施意见》（财预〔2022〕137号），针对债务问题更明确指出要“指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平”，2023年2月，银保监配合出台文件提出“积极配合化解地方政府债务风险”。从文件内容上看，财预137号文和银保监会11号文分别从财政和金融支持两个方向对国发18号文进行了细化落实。
具体来看后续落实情况，2023年3月，山东省财政厅党组、厅长李峰先后至淄博市和潍坊市，就财政金融联动支持高质量发展情况进行调研。潍坊调研期间，李锋表示省财政厅将集聚各类资金和政策，引导撬动更多金融资源，打好省市联动、财金协同的“组合拳”，支持潍坊市塑强经济发展新优势，推动高质量发展实现新突破。
3月21日，在省财政厅指导下，8家由省财政厅履行出资人职责的骨干金融企业与潍坊市人民政府签订了战略合作协议，包括鲁信集团、省农信联社、省财金集团、省农担公司、省投融资担保集团、恒丰银行、省财欣公司、省新动能基金公司，这是山东省政府首次统一调动省级金融资源给予潍坊市支持。
3月24日，省财政厅党组、厅长李峰再度带队至上海证券交易所进行考察，并表示希望上交所更多关注山东企业，在政府债券、公司债券及REITs发行等方面给予专业指导，支持企业扩大融资渠道，盘活存量资产，降低融资成本。
6-8月，债务压力大的潍坊市已先后与建设银行山东省分行、国家开发银行山东省分行、农业银行山东省分行、中国银行山东省分行、工商银行山东省分行等14家金融机构签署战略合作协议。未来3到5年内，签约金融机构将为潍坊新增超过3600亿元的融资支持；资产管理、证券、信用评级和信托机构也将在资产收购管理、债券融资、信用评级、信托贷款、基金投资等方面，与潍坊开展全面合作。
另据21财经了解，目前山东省政府已派出专项督导组摸清底数，指导潍坊制定了一揽子化债方案，并将通过两只省级稳定化险基金、专项债倾斜、省市国有企业合作等举措，实现“以长换短、以新换旧、以低换高”，利用2-3年时间根本扭转潍坊市的债务问题。
10月13日，潍坊市全市银行行长座谈会召开，市委副强调：“各级各有关部门要不遗余力加大政策支持，不遗余力搞好服务保障，不遗余力防范化解风险，不遗余力维护银行合法权益，齐心协力打造一流金融生态。”
其次，本轮特殊再融资债发行，山东亦争取到了282亿元额度的支持。
综合来看，山东省财政厅厅长先后到淄博、潍坊考察调研表态，并指导山东省级骨干金融企业与潍坊市签订了一系列合作协议、协调银行提供融资支持等动作，给市场传达了一定的积极信号，后续政策的进一步落地情况需持续关注。
此外，随着2023年7月以来“一揽子化债方案”的明确落地，从本轮特殊再融资债发行规模来看，截至2023年10月13日，共发行7170.54亿元特殊再融资债券进行隐债置换，对有效化解债务风险和降低融资成本有重要意义。其中以云南、内蒙古、贵州、辽宁发行较多，均超800亿元。
1.4. 小结
7月24日政治局会议提出“一揽子化债方案”以来，市场开始期待化债政策。目前，特殊再融资债已经明确落地，更进一步的化债政策或已有基本框架，正在落地细化过程中。当下，该如何定位现在我们所处的阶段？如何看待后续政策重心及政策落地后的市场走势？
首先，我们回顾一下历史上的几轮化债：
（1） 2014年10月，财政部开始地方债务审计，并提出将甄别后的地方政府存量债务纳入预算管理，各地区可利用2015~2018为期三年左右的时间申请发行地方政府债券进行置换，2014年末完成审计，并于2015年开启了对存量非地方政府债券形式的政府债务发行地方债进行置换。2015年全年，城投债的收益率和信用利差总体呈明显震荡下行的趋势。
（2） 2018年7月国常会政策转向，紧信用转向宽信用；年末，基本完成隐债甄别认定；2019年6月隐债置换政策落地，全国隐债置换开始推开，各地积极开展隐债化解工作。在政策转向到落地过程中，城投债收益率和信用利差持续下行，仅在2019年上半年有小幅反弹。
我们当前，仍处于进一步化债政策落地细化过程中，类似于2015年中和2019年中，尽管宏观环境、化债细则上有差异，但仍可以作为借鉴。
进一步化债政策的重心在哪里？
从方案上而言，相比2014年的化债，我们当前更类似于2018年的隐债化债思路，主要以各地方申请特殊再融资债置换、协调银行贷款展期降息为主线。当然，债务范畴大概率超越隐债范围。
从历史来看，地方层面单独的行动相对偏慢，“一揽子化债方案”中，化债动作预计各区域将更为一致，但力度不同。2022年以来，中央针对部分区域出台了对应支持文件。2022年初，出台国发2号文支持贵州，随后遵义道桥银行贷款展期，但后续未见明显进一步动作。国发18号文、财预137号文、银保监11号文支持山东，山东亦有所行动，但山东债务问题仍需进一步支持。
如果债务进一步展期降息，该如何看待地方政府债务？
当前地方政府债务面临债务滚续的流动性压力，和土地出让收入下降后难以负担的付息压力。如果能够进一步展期降息，还需要视降息的空间进行判断。但至少目前而言，展期降息从逻辑上更有利于债务的良性滚续。
后市如何展望？
当前，短久期下沉策略仍然有效，有明确政策支撑落地的地区，安全边际更高。中西部省份地市层级，也可以考虑适当下沉，期限按照2024年底之前到期考虑。随着化债政策进一步落地，可能带来市场信心的进一步增强，当前化债政策从市场情绪慢慢转向债务滚续压力的实质性缓解，还将给市场带来更为积极的变化。当然，这一切仍有待政策进一步细化落地。
2.信用评级调整回顾
本周共有1家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整
其中1家发行人（中交城市投资控股有限公司）评级被上调，没有发行人评级被下调。
3.一级市场：发行量较前期下降，发行利率涨跌互现
3.1. 发行规模
本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1567.59亿元，总发行量较上周下降，偿还规模约1817.27亿元，净融资额约-249.68亿元；其中，城投债（Wind分类）发行633.7亿元，偿还规模约718.32亿元，净融资额约-84.62亿元；产业债发行1284.32亿元，偿还规模约1587.46亿元，净融资额约-303.14亿元。
信用债的单周发行量较上周上升，总偿还量下降，净融资额上升。短融发行量上升，总偿还量下降，净融资额上升；中票发行量下降，总偿还量下降，净融资额下降；企业债发行量下降，总偿还量下降，净融资额上升；公司债发行量较上周下降，总偿还量下降，净融资额下降。
具体来看，一般短融和超短融发行919.75亿元，偿还1079.57亿元，净融资额-159.82亿元；中票发行374.25亿元，偿还176.7亿元，净融资额197.55亿元。上周企业债合计发行10亿元，偿还51.587亿元，净融资额-41.58亿元；公司债合计发行263.59亿元，偿还509.42亿元，净融资额-245.83亿元。
3.2. 新券发行
本周市场参与热情较高。有效投标倍数方面，3年期23武清国资MTN001以4.52倍发于6%，为全场最高，1年期23长寿开投CP003以3.6倍发于3.5%，位列全场第二；利率偏差方面，0.2459年期23津渤海SCP014发行利率为6%，高于估值约374.81BP，5年期23九合财金MTN001发行利率为7%，高于估值约358.51BP。
4. 二级市场：成交量较前期上升，收益率整体下行
银行间和交易所信用债合计成交6522.35亿元，总成交量相比前期下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1613.07亿元、1993.44亿元、137.75亿元，交易所公司债和企业债分别成交2631.32亿元和146.77亿元。
4.1. 银行间市场
利率品现券收益率整体上行；信用债收益率涨跌互现；金融债收益率整体上行；各类信用等级利差整体缩小。
利率品现券收益率整体上行。具体来看，国债收益率曲线1年期上行4BP至2.18%水平，3年期上行8BP至2.45%水平，5年期上行4BP至2.55%水平，7年期上行2BP至2.68%水平，10年期上行1BP至2.67%水平。国开债收益率曲线1年期上行8BP至2.3%水平，3年期上行6BP至2.5%水平，5年期上行3BP至2.59%水平，7年期上行1BP至2.82%水平，10年期下行0BP至2.73%水平。
信用债收益率涨跌互现。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行3-5BP，3年期各等级收益率变动-2-4BP，5年期各等级收益率变动-2-4BP；企业债收益率曲线1年期各等级收益率上行2-5BP，3年期各等级收益率变动-2-5BP，5年期各等级收益率变动-3-3BP；城投债收益率曲线1年期各等级收益率变动-5-4BP，3年期各等级收益率上行3-6BP，5年期各等级收益率上行1-3BP。
金融债收益率整体上行。具体来看，商业银行普通债收益率曲线1年期各等级收益率上行2-3BP，3年期各等级收益率上行6-7BP，5年期各等级收益率上行2-5BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级收益率变动-1-2BP，3年期各等级收益率上行4-7BP，5年期各等级收益率上行5-6BP；商业银行永续债收益率曲线1年期各等级收益率变动-1-1BP，3年期各等级收益率上行3-6BP，5年期各等级收益率上行4-7BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级收益率变动-1-8BP，3年期各等级收益率上行4-4BP，5年期各等级收益率上行2-2BP。
信用利差部分整体缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动-1-1BP，3年期各等级信用利差变动-6-0BP，5年期各等级信用利差变动-4-2BP；企业债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-2-0BP，3年期各等级信用利差变动-6-0BP，5年期各等级信用利差变动-6-0BP；城投债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-9-0BP，3年期各等级信用利差变动-2-1BP，5年期各等级信用利差变动-1-1BP。
金融债信用利差涨跌互现。商业银行普通债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-2--1BP，3年期各等级信用利差扩大2-3BP，5年期各等级信用利差变动0-3BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-6--3BP，3年期各等级信用利差变动0-3BP，5年期各等级信用利差扩大3-3BP；商业银行永续债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-6--4BP，3年期各等级信用利差变动-1-2BP，5年期各等级信用利差扩大1-4BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-6-3BP，3年期各等级信用利差变动-1--1BP，5年期各等级信用利差变动0-0BP。
各类信用等级利差整体缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-1BP，3年期等级利差变动-6--2BP，5年期等级利差变动-6--2BP；企业债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-2-0BP，3年期等级利差变动-3-4BP，5年期等级利差变动-6-0BP；城投债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-8-1BP，3年期等级利差变动-3--2BP，5年期等级利差变动-1-1BP。
各类金融债等级利差涨跌互现。商业银行普通债收益率曲线1年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0-1BP，3年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-1-1BP，5年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-2-0BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-3-0BP，3年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-2--1BP，5年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动0-0BP；商业银行永续债收益率曲线1年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-1-2BP，3年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-3-0BP，5年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-3-0BP；证券公司债收益率曲线1年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大1-6BP，3年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动0-0BP，5年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动0-0BP。
期限利差整体缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动0-0BP，AA+等级的期限利差变动-3-0BP，AA等级的期限利差变动-5-0BP，AA-等级的期限利差变动-5-0BP；企业债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-4-2BP，AA+等级的期限利差变动-2-2BP，AA等级的期限利差变动-5--1BP，AA-等级的期限利差变动-5--1BP；城投债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-3-2BP，AA+等级的期限利差变动-2-2BP，AA等级的期限利差扩大1-2BP，AA(2)等级的期限利差变动-1-0BP，AA-等级的期限利差变动0-8BP。
金融债期限利差整体扩大，部分缩小。具体来看，商业银行普通债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-2-5BP，AAA-等级的期限利差变动-2-4BP，AA+等级的期限利差变动-2-3BP，AA等级的期限利差变动-5-4BP；商业银行二级资本债收益率曲线AAA-等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-2-5BP，AA+等级的期限利差变动0-4BP，AA等级的期限利差扩大2-5BP；商业银行永续债收益率曲线AAA-等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差扩大1-6BP，AA+等级的期限利差扩大1-7BP，AA等级的期限利差扩大1-2BP；证券公司债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-1-5BP，AAA-等级的期限利差变动-1-3BP，AA+等级的期限利差变动-3--1BP，AA等级的期限利差变动-4--1BP。
4.2. 交易所市场
交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度上升。公司债成交活跃债券净价上涨数小于下跌数，企业债成交活跃债券净价上涨数小于下跌数；总的来看公司债净价上涨197只，净价下跌392只；企业债净价上涨130只，净价下跌165只。
风 险 提 示
地方政府债务压力，信用风险事件超预期，财政增长压力