文｜明明章立聪史雨洁
经我们测算，11月存在一定的流动性缺口。但央行货币政策中性偏宽的基调没有改变，年内降准或MLF超额续作的可能性依然存在，因此我们预计跨月结束后，隔夜和7天利率中枢会回归相对合理偏松的点位，DR007或将在1.8-2.2%区间内震荡。对于债市而言，宽货币延续发力假设下，资金面利空基本出尽，长债利率在2.7%以上已具备一定配置价值，做陡曲线的性价比已有所显现。
▍11月流动性缺口观测：我们测算11月存在一定流动性缺口。
①政府债券：融资压力较大。参考部分省市公布的地方债发行计划和国债发行规律，结合目前特殊再融资债以及国债增发的情况，预计11月政府债整体净融资约12000亿元。
②财政收支：支出料将发力。参考历史经验，11月通常财政支出会高于收入，考虑到目前经济修复仍存挑战，政府部门也在积极推动“减税降费”，预计财政收支差额的绝对值较往年会将进一步扩大。
③其他因素：外汇占款自去年末变化加大，但整体影响仍相对较弱，缴准压力微增对资金面带来一定的扰动。
▍11月关注：如何看待财政因素对债市的冲击。
国债增发政策落地，宽财政力度的不确定性有所消除，从国债利率及资金面走势来看，由于此前市场已经存在政府债供给冲击的预期，利空信息消化后，四季度政府债发行对流动性的扰动较为有限。从增发国债的资金安排、地方债提前批授权期延续、特殊再融资债的运用等角度，我们认为财政支出将继续加码，一定程度上可以对冲政府债缴款压力；但剔除季节性因素后，我们认为货币政策仍有发力的必要性。目前央行呵护流动性的态度依然明确，后续或继续采取削峰填谷的方式维持资金面平稳运行，同时年内降准或超额续作MLF的概率较大。
▍后市展望：
完全排除MLF以及逆回购到期的因素，我们测算11月存在约1000亿元的流动性缺口，资金面仍存一定的压力。但央行货币政策中性偏宽的基调没有改变，年内降准或MLF超额续作的可能性依然存在，因此我们预计跨月结束后，隔夜和7天利率中枢会回归相对合理偏松的点位，DR007或将在1.8-2.2%区间内震荡。对于债市而言，宽货币延续发力假设下，资金面利空基本出尽，长债利率在2.7%以上已具备一定配置价值，做陡曲线的性价比已有所显现。
▍风险因素：
货币政策和财政支出不及预期，经济复苏情况与预期不符，海外流动性风险加剧。