文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
接连两次暂停，美联储还会继续加息吗？去年以来我们一直强调，双目标制之下，最终将由就业（恶化）打败通胀（约束）令美联储结束加息，本次FOMC中鲍威尔表达了类似看法。当然，鲍威尔强调了经济与消费韧性，并猜测或与私人部门资产负债表实力超预期有关。但，我们观察到疫后“居民资产负债表改善→优化现金流量表→提振消费”的逻辑似有逆转，也令10月ISM制造业PMI骤降。但就业是慢变量，12月FOMC前仍有两期就业数据，短期内不确定性仍高。相对确定的是，加息周期临近尾声且缩表仍然持续，10年期美债收益率与2年期的利差有望进一步收敛并将在加息结束后转正。另外，美股大概率延续跌势。
美联储加息周期第三次节奏放缓：结束加息的必经之路，但12月仍有悬念。美联储再次宣布暂停一次加息，维持950亿美元/月缩表计划，均符合市场预期。这是美联储加息周期中第三次放缓节奏，也是结束加息的必经之路。进而，虽然符合预期且12月仍有悬念，但美股、美债仍在会后表现强劲。
关于鲍威尔讲话，有四点值得关注。1）尽管经济数据强劲，但美联储亦存担忧。鲍威尔提到利率上升抑制了地产与投资等领域。2）强调了美联储的双目标，就业转弱似乎是美联储不再收紧的前提。鲍威尔认为“劳动力市场仍然吃紧，但供需状况继续趋于平衡”、“若经济增长持续高于潜在水平，或者劳动力市场的紧张状况不再缓解，可能会使通胀面临进一步上升的风险，并可能导致进一步收紧货币政策” 。3）从“担心做得不够”到“已经走得够远”。在实施紧缩周期的第一年左右，美联储所认为的风险完全在于做得不够。而现在已经走得够远了，风险已经变得更加双向。4）美联储并不认为出现了“工资-通胀”螺旋。
鲍威尔提到经济韧性特别是消费超预期可能是低估了私人部门资产负债表实力的结果，目前这一逻辑正在逆转。2020-2022年出现了“居民资产负债表优化→现金流量表改善→提振消费”逻辑。疫后居民资产负债表改善或受益于两因素：一方面是遗产继承；另一方面则是股市与房地产带来的财富效应。上述变化使得2020-2022年很多人丧失工作意愿导致就业缺口较大、推升了时薪，进而令参与就业群体的现金流量表得以改善。资产负债表与现金流量表改善逻辑又持续提振消费。今年以来劳动力参与率上升，且失业率亦小幅走高，表明目前这一逻辑正在逆转。
距离结束加息还差一点点。从鲍威尔讲话所透露的信息来看，若就业数据恶化，通胀上行风险就有望降温，美联储就可以结束紧缩政策。正如我们去年以来一直强调的，基于美联储的双目标，最终将由就业（恶化）打败通胀（约束）令美联储结束加息甚至转向降息。10月ISM制造业PMI就业分项由前值51.2跌落至46.8，表明汽车等行业已经对就业及产出产生了极大负面影响。进而，即将公布的10月就业数据转弱的概率不低。若进一步向其他行业蔓延并引发更多裁员，那么，美联储就有望正式转向。但就业是慢变量，且12月FOMC前还有两期就业数据，因此12月FOMC的悬念不低。耐心等待比着急下定论要更稳妥。
美债、美股怎么走？首先，12月议息会议仍有悬念意味着暂时无法判断10年期美债收益率的短期走势，但因加息周期临近尾声且缩表仍然持续，10年期美债收益率与2年期的利差有望进一步收敛并将在加息结束后转正。另外，美股大概率延续跌势。
正文
一、加息周期中第三次放缓节奏
美联储再次宣布暂停一次加息，维持950亿美元/月缩表计划，均符合市场预期。美联储发布11月议息会议声明，暂停一次加息令联邦基金目标利率保持在5.25%-5.50%区间，并表示维持减持600亿美元/月美债和350亿美元/月MBS的缩表节奏不变。但从鲍威尔讲话可以看出，美联储仍保留了未来加息的可能性。
加息节奏进一步放缓令市场气氛偏暖。尽管美联储议息会议声明开头就强调了最近指标表明Q3经济增长强劲（9月表述为“经济以温和速度扩张”），但连续两期议息会议暂停加息是去年3月开启加息周期以来的首次。这一节奏放缓的变化堪比2022年12月FOMC将单次加息幅度从75BP降至50BP以及今年6月由每次FOMC均加息变为每两次FOMC加息25BP，是美联储加息周期中第三次放缓节奏，也是结束加息的必经之路。进而，虽然这一结果符合预期，但美股、美债仍在会后表现强劲。
二、关于鲍威尔讲话，我们认为有四点值得关注
第一点，尽管经济数据强劲，但美联储亦存担忧。比如，鲍威尔指出，在夏季有所回升之后，房地产行业的活动趋于平缓，仍远低于一年前的水平，很大程度上反映了抵押贷款利率的上升，利率上升似乎也对企业固定投资造成了压力。
当然，鲍威尔也指出了经济韧性可能的原因。在被问及“是什么让你对紧缩的金融环境充满信心，将减缓高于趋势的增长？”时，鲍威尔表示，这是一个有弹性的经济。它的恢复力令人惊讶，这可能有很多原因。随后，他又提及消费确实很强大。美联储可能低估了家庭和小企业的资产负债表实力（可能是原因之一）。
第二点，强调了美联储的双目标，就业转弱似乎是美联储不再收紧的前提。首先，他肯定了打压通胀的成果，但表示仍需继续努力。“自去年年中以来，通胀有所缓和，今年夏天的数据相当有利。但几个月的良好数据只是建立信心的开始，通胀正朝着我们的目标持续下降。将通胀持续降至2%的过程还有很长的路要走。”关于就业，鲍威尔认为“劳动力市场仍然吃紧，但供需状况继续趋于平衡”。此外，他强调，美联储正在关注近期显示经济增长弹性和劳动力需求的数据。若经济增长持续高于潜在水平，或者劳动力市场的紧张状况不再缓解，可能会使通胀面临进一步上升的风险，并可能导致进一步收紧货币政策。换言之，我们可以理解为，若劳动力市场不再紧张（就业转弱甚至恶化），那么通胀上行风险将明显变小、美联储也就可以不再收紧。这一表述非常符合我们一直以来的理解。
第三点，从“担心做得不够”到“已经走得够远”。鲍威尔强调在实施紧缩周期的第一年左右，美联储所认为的风险完全在于做得不够。而现在美联储已经走得够远了，风险已经变得更加双向了。此外，他还提到货币政策是限制性的。美联储已经看到了它的影响，特别是在敏感型消费和其他领域。
第四点，美联储并不认为出现了“工资-通胀”螺旋。在答记者问环节中，他提到“到目前为止，工资并不是通胀的主要驱动因素。”
三、疫后经济与消费韧性的逻辑正在逆转
既 然鲍威尔认为，经济韧性特别是消费超预期可能是低估了私人部门资产负债表实力的结果，那我们就来简单探讨一下疫后居民部门资产负债表乃至现金流量表的变化。2020-2022年出现了“居民资产负债表优化→现金流量表改善 → 提振消费”逻辑，但目前这一逻辑正在逆转。
（一）2020-2022年出现了“居民资产负债表优化→现金流量表改善→提振消费”逻辑
疫后两个因素对居民资产负债表产生了积极影响。首先也是非常容易被忽略的一点，遗产继承。2020-2022年遗产与赠与税收规模持续走高并在2022年创了新高，由于新冠导致粗率大幅攀升，因此新冠导致部分老年人去世后令其后代继承了遗产，该因素也可能是疫后部分55岁及以上群体（见图2）提前退出就业市场的原因之一。第二个因素是股市与房地产带来的财富效应。2020年4月-2021年美股大涨，2020年下半年至去年Q2房价大涨，2020-2021年财富效应进一步优化了居民资产负债表（见图5），即便2022年开始加息但居民资产负债率水平仍低于疫前。上述变化使得2020-2022年很多人丧失工作意愿导致就业缺口较大，而劳动力市场的供不应求推升了就业者时薪，进而令参与就业群体的现金流量表得以改善。资产负债表与现金流量表改善逻辑又持续提振消费。
（二）个税调整对2023年消费形成额外助力
国税局（IRS）会根据通胀调整个税起征点，理论上只要通胀波动不大，那么该因素对于消费的影响就不明显，但今年是个例外，也是此前我们一直低估今年消费与经济韧性的关键。去年通胀水平较高，2022年10月18日IRS公布的《2023纳税年度税收通货膨胀调整》[1]显示从2023年1月1日起，国税局将执行最新的税收通胀调整，将2023年的纳税标准扣除额提高大约7%。加上今年通胀中枢明显低于去年，进而，今年个人实际有效税率下降对居民部门消费支出的提振就显著高于通胀对于购买力的侵蚀。
简单来看，用个人所得税与总收入可以算得个人实际有效税率，今年1-9月均值为12.1%，去年同期为14.4%，下降2.3个百分点。由此推算，若无该因素Q1-Q2名义GDP环比折年率将分别降至2.0%、3.5%（如图7）。
（三）就业已然转弱、消费也有望在明年降温
资产负债表与现金流量表已然边际恶化。2022年美股全年重挫、2022年下半年房价调整，今年这两类资产表现也是差强人意，预计今年居民部门资产负债率或较去年进一步小幅攀升。这一变化说明今年以来劳动力参与率再度攀升可能是此前因财富效应丧失工作意愿的部分群体在财富效应消退后重回职场的结果，但也因此压低了时薪增速，并遏制了就业群体现金流量表的优化进程。此外，在上次点评中我们就提到今年Q2中小银行信用卡拖欠率创出1991年有数据以来的新高，亦表明部分中低收入群体的现金流量表已然边际恶化。
此外，劳动力参与率上升的同时失业率也小幅走高，表明就业市场供需格局已经反转。若影响扩大并导致裁员量上升，则失业率进一步走高的可能性就很大。
再者，今年通胀中枢下移，进而即便个税起征点再度上移，该因素对明年消费的影响也将远不及今年。加上，资产负债表与现金流量表边际恶化，明年消费降温或为大概率。
四、距离结束加息还差一点点
加 息 节奏再度放缓本身就是结束加息的必经之路，但基于前文，12月FOMC仍存悬念。从鲍威尔讲话所透露的信息来看，若就业数据恶化，通胀上行风险就有望降温，美联储就可以结束紧缩政策。正如我们去年以来一直强调的，基于美联储的双目标，最终将由就业（恶化）打败通胀（约束）令美联储结束加息甚至转向降息。
11月1日公布的10月ISM制造业PMI结束三连升并骤降至46.7，且就业分项由前值51.2跌落至46.8，表明汽车等行业已经对就业及产出产生了极大负面影响。进而，即将公布的10月就业数据转弱的概率不低。若进一步向其他行业蔓延并引发更多裁员，那么，美联储就有望正式转向。12月FOMC之前，还有两期就业数据，数据结果就将决定美联储下次会议的态度。
五、美债、美股怎么走？
首先， 12月议息会议仍有悬念意味着暂时无法判断10年期美债收益率的短期走势，但因加息周期临近尾声且缩表仍然持续，10年期美债收益率与2年期的利差有望进一步收敛并将在加息结束后转正。
另外，美股大概率延续跌势。如图12所示，我们用标普500指数席勒十年期调整市盈率与10年期美债收益率计算得到的标普500指数风险溢价10月值为-1.27%，表明目前美股相对美债并无投资价值，进一步下挫概率不低。当然，今年3-7月在风险溢价亦为负值的阶段美股也曾大涨，但由图13可知，彼时美联储曾因硅谷银行倒闭而增设银行定期融资计划（BTFP）为市场投放流动性，8月以来BTFP规模未再扩张、美股也由涨转跌。假定BTFP保持现状，那么美股等风险资产调整的压力也将随着就业与消费转弱而加剧。
注：
[1]https://www.irs.gov/zh-hans/newsroom/irs-provides-tax-inflation-adjustments-for-tax-year-2023
风险提示：
经济与通胀形势超预期，美联储货币政策超预期；银行业风险超预期。
以上内容来自于2023年11月2日的《还差一点点 ——2023年11月美联储议息会议点评 》报告，报告作者张静静