文|招商宏观张静静团队
核心观点
下半年以来，A股、债券和商品所映射的基本面出现明显分化，核心原因在于中长期问题还在困扰A股市场信心。中央金融工作会议后，地方债务与房地产市场风险处置的路线图日益清晰，A股市场信心有所修复，推动近期股指回升。
下半年以来，商品期货价格和债券收益率所映射的基本面形势向好，而A股走势所反映的基本面形势应该是走弱。都是真金白银交易出的市场价格，为何会对基本面展望有明显分歧？
3季度以来的总量和高频数据显示，国内经济环比改善速度较2季度回升，分歧的问题其实就是A股为何不反映经济回暖的事实。从经济周期角度看，房地产市场的低迷及其关联的地方债务等问题抑制了A股的表现。
中央金融工作会议给出了房地产和地方债务问题更为清晰的解决路线图，尤其是地方债务问题进展更为明显，地方特殊再融资债和特别国债的集中发行显示化债一揽子计划已经进入实施阶段。这在一定程度上化解A股市场对中长期问题的担忧，进而也反映在过去两周的市场表现上。
债券资产当前面临的主要问题之一是政府债券供给显著增加叠加汇率约束导致资金面持续偏紧。我们预计汇率约束有望缓解，但在美元指数和美债收益率高企的外部情况下，缓解程度有限，资金面将继续困扰债券市场。
综上，当前我们继续看好风险资产的配置价值，避险资产的配置价值可能有所下降。
正文
一、3季度以来国内大类资产价格所映射的基本面形势出现明显分化
进入下半年，人民币股债汇以及商品价格走势迥异。其中，商品价格涨幅最大，3季度上涨12.5%，A股表现最差，上证综指3季度下跌2.9%，美元兑人民币汇率贬值0.5%，而市场收益率8月降息至9月末反而累计上行接近10bp，上期所黄金主力合约价格上涨2.4%。这样的资产组合走势比较罕见。避险资产中，债券价格下跌，黄金价格上涨。风险资产中，商品期货价格大幅上涨，但权益和人民币价格下跌。10月虽然股债汇商品均有所下跌，但整体而言，下半年至今还是商品表现最好，A股表现最不尽如人意。
这其实反映了不同市场投资者对经济前景的显著分歧。以风险资产为例，商品期货投资者显然对短期经济回暖的信心较强，而权益市场投资者至少对经济前景信心不强。高频数据显示，进入3季度商品现货价格基本止跌回稳或者有所上升，并且下半年工业生产也在逐步回升。价格是供求的结果，在供给增加的情况下价格回稳，显然是需求侧也在同步改善。因此，商品价格已经反映了基本面环比改善的事实。
而市场收益率的上行也反映了债券市场投资对经济前景的预期没有上半年那么悲观。上半年市场收益率大幅下跌至少有3个原因：一是经济不及预期，二是价格水平有通缩风险，三是货币政策继续放松。对于3季度而言，货币政策继续降准降息，季调不变，价格水平仍处于负增长状态，但降幅有所收窄。那么市场收益率大幅上行，除了供给因素和可能的汇率因素之外，基本面因素也是主要因素之一，商品房销售高频数据同比降幅收窄可能是最重要的催化因素 。
也就是说，商品和债券资产已经反映了国内需求改善的事实。并且，从全球情况看，商品期货价格上涨并非国内独树一帜的情况，近期CRB 现货指数虽然比较平稳，但CRB期货指数也在同步上涨。3季度CRB现货指数仅上涨1.0%，但CRB期货指数涨幅达到9.6%。这说明不但是国内商品投资者看好市场前景，全球商品投资者均看好商品市场前景。并且，CRB期货指数是在美元指数再度走强的背景下上涨的。这还说明全球商品期货价格上涨并非金融因素所致，而是供需关系的结果。
我们现在面临的问题是，权益、债券和商品资产价格所映射的不同基本面形势谁更符合当前的基本面形势。从近期已公布的总量经济指标来看，国内经济底部已过，环比改善再次加速。
作为反映经济形势的滞后指标企业盈利情况在8月也出现重大变化。8月工业企业利润累计同比增速为-11.7%，比前7月降幅收窄3.8个百分点，回升明显加快。其中，8月份工业企业利润同比增长17.2%，自去年下半年以来，工业企业当月利润首次实现正增长，9月企业利润当月同比继续维持正增长。这说明企业盈利形势已经出现明显的变价改善。
3季度GDP同比增长4.9%，明显好于市场预期。居民消费需求持续释放是过去一个季度经济表现较好的核心因素。从10月以来的高频数据看，国内经济延续了9月以来的改善势头。生产保持稳定增长，价格边际企稳。预计全年经济增速小幅高于5%，超额完成全年经济增长目标。
看起来，基本面的改善已经得到数据的支持。那么自上而下看，是什么原因导致权益资产价格所反映的基本面形势与商品和债券资产完全不同呢？
二、经济周期的分化可能是核心因素
如果从经济周期的角度定义当前的经济状态，可以看出现阶段不同维度的周期所定义的经济状态分歧较大。从库存周期角度看，目前的周期状态可能处于被动去库向主动去库的过渡阶段。如前所述，近期企业营收盈利持续回升，8月当月企业利润增速已由负转正。而同期企业产成品库存增速加快0.8个百分点至2.4%，这是3月以来产成品库存增速首度回升。企业营收与产成品库存同时回升就是主动补库的主要特征。
不过，制造业PMI数据显示，主动补库是否确立可能还有进一步观察。6-9月制造业PMI生产指数始终处于临界值以上，8、9月生产指数持续环比改善。出产价格指数自6月起，连续4个月环比回升，8、9月回到临界值以上。也就是说，近两月企业收入始终处于环比扩张区间。但是，6月以来企业产成品库存整体水平低于前5月。不过10月制造业PMI意外跌破临界值，这虽然有节日因素的扰动，但也反映了国内经济改善的波浪式特征，内生动力虽然有所修复，但还不足以支撑国内经济持续向好，短期数据难免有所波动。
尽管如此，当前国内库存周期处于被动去库和主动补库的过渡期还是较为确定。若PPI同比能够在今年末或明年初回正，那么国内经济改善的强度将进一步上升。无论被动去库还是主动补库，其所对应的经济状态都属于回升阶段，区别只是回升的强度。这意味着从库存周期的角度看，国内经济已经重新回到改善区间。
如果我们将周期的视角拉长，朱格拉周期所定义的国内经济状态就开始出现分歧。若我们用设备工器具购置指标来刻画当前朱格拉周期的状态，目前设备工器具购置同比增速为6.8%，已经超过2017年的水平。疫情加速出清，推动设备工器具购置同比增速持续上升。因此，设备工器具购置指标所反映的朱格拉周期状态毫无疑问已经处于新一轮的上行阶段。
若我们用制造业投资增速来刻画当前朱格拉周期的状态，则会看到当前资本开支周期可能尚未进入新一轮的上行周期。2021-2022年，制造业投资增速持续回升，与设备工器具购置增速趋势一致，均指向朱格拉周期可能已走出过去10年以来的底部。然而，今年以来制造业投资增速逐步放缓。出口、盈利累计增速负增长以及产能利用率持续下行等传统经济因素现状均不支持制造业投资需求的扩张。因此，从制造业投资的角度，去年资本开支的增长更倾向于只是疫情冲击后的反弹而非周期趋势的反转。
尽管一线城市房地产限购限贷政策已经放松，但政策效力还没有完全反映在数据层面。对于本身情绪就较差的A股而言，再结合去年宏观经济调控政策效果欠佳，自然更倾向于怀疑房地产销售政策调整的有效性。从30城销售数据看，9月第二周开始，商品房销售面积开始环比回升。9月最后一周商品房销售面积超过300万平方米，达到下半年以来的最高水平附近。进入10月，30城销售面积同比降幅明显收窄，这显示房地产销售边际有所回暖。不过从70城二手房房价环比趋势来看，当前房地产市场仍处于快速下跌的阶段，暂时还看不到房价下跌速度放缓的迹象。因此，目前整个房地产市场销售仍处于以价换量的状态。
另一方面，房地产投资形势也不容乐观。今年前9月房地产投资同比下跌9.1%，如无意外，房地产投资将连续两年负增长，今年房地产投资完成额将跌至12万亿以下，创2018年以来的新低。并且，从今年新开工面积增速、拿地情况等房地产投资领先指标继续负增长的表现来看，2024年房地产投资增速可能也难以摆脱负增长的状态。因此，虽然当前房地产投资趋势有底部企稳的迹象，但若无政策干预，当前房地产投资底部企稳的势头也难以维持。
总之，当前国内经济短中长期走势分歧较大。A股信心偏弱，中长期问题短期化可能是权益资产价格持续下跌的重要因素之一。
三、分化收敛的条件与资产配置建议
当前资产价格分化的主要矛盾在于A股市场倾向于将长期问题短期化，从而忽略了短期经济改善的事实。因此，资产价格收敛的关键在于如何化解A股对长期问题的担忧。目前看，国内经济的长期问题除了房地产市场之外，地方政府债务问题也不能忽视，另外美元指数与美债收益率高企也从市场资金等层面造成明显影响。可见，只有政策直击A股的核心关切，才能改变市场较为低迷的走势
我们认为10月以来的政府债券发行力度加大以及重要会议的友好表态有望打破A股低迷的症结。上月末召开的中央金融工作会议对于国内风险问题的处置方式上进行了明显的调整，即从做减法转为做加法来处置地方债务和房地产市场风险。具体而言：
对地方政府债务问题，一揽子化债方案已经开始实施。年内预计将发行1.5万亿规模的地方政府特殊再融资债，用于缓解地方政府的债务压力。另外，近期人大常委会批准国务院增发10000亿国债用于灾后恢复重建和防灾减灾救灾工作。财政部副部长朱国明在国新办政策吹风会上表示，此次新增的10000亿国债将全部通过转移支付方式安排给地方。这相当于中央政府基于地方政府财政压力的考虑，由中央政府加杠杆为地方政府提供资金用于基础设施建设。通过中央政府加杠杆来转移地方政府债务压力较为符合市场对于化债措施的预期，也可能是优化中央和地方政府债务结构的主要手段之一。并且，增发10000亿国债后，今年财政赤字率将达到3.8%，大幅高于历年水平。这个突破传递的信号是未来我国可能会根据实际需要，不再囿于所谓赤字率3%的安全线而限制财政政策的空间，大财政将再次回归，这后续政策发力留下更多期待。
目前来看，地方政府化债一揽子计划正在有序铺开，财政措施是当前阶段的主要手段。事实上，据《财新》等国内媒体报道，央行也为地方政府化债创设了新的政策工具。央行行长潘功胜在2023金融街论坛年会上表示，必要时，央行将对债务负担相对较重地区提供应急流动性支持。我们认为在财政和货币政策的支持下，地方债务风险有望逐步收敛。
下一阶段我们应该能看到有关房地产市场更多的政策出台，尤其是针对投资端的政策，主要包括此次中央金融工作会议明确表示的保障房建设、城改以及平急两用等三大工程的建设。今年，由于低基数和消费需求明显反弹的因素，全年经济增速大概率会超过年初制定的目标。但今年的经济增长的质量并不高。一方面，由于连续两个季度价格的萎缩，企业营收盈利改善的斜率较为平缓；另一方面，结构性失业矛盾更加突出。实际上，以上两个特征说明当前国内经济增速其实低于潜在产出水平，我国的经济状态处于负产出缺口。因此，我们预计2024年的经济增长应该还是会定在5%左右。如何完成明年5%的经济增长是我们需要思考的重要问题。
首先，消费需求不会再像今年这样大幅反弹。2022年全年社零同比下降0.2%，今年前三季度社零同比增长6.8%。正常情况下，社零增速很难有超过7个百分点的年度波动水平。
其次，出口需求的好坏决定于全球需求形势。尽管美联储仍未明确释放结束加息的信号，但海外投资者普遍预计将于明年陷入衰退，部分知名的美债空头已经平仓获利了结。显然，我们不能将完成明年经济增长目标押宝在外需超预期这种可能性上。
最后，明年基数效应不复存在，5%的经济增长目标显然是比今年更有质量。
因此，明年经济新的增长点还是应该放在投资领域，这也与当前财政前置发力的政策含义一致。2022年以来的情况显示，即使基建和制造业投资能够稳定在5%-10%的区间内，只要房地产投资持续负增长，投资增速以及投资对经济的贡献率就不可避免的下滑。今年前三季度，固定资产投资完成额增速已经跌至3.1%，同期基建和制造业投资增速分别为8.6%和6.2%。可见，2024年经济增长的关键就在扭转房地产投资连续两年负增长的不利局面。
如前文分析，,2024年房地产投资大概率将继续负增长。因此，只有政策干预才能改变房地产投资的现状。我们认为城中村改造以及保障房建设是最主要的政策干预手段。若今年房地产投资增速仍为-10%，那么全年投资完成额不高于12万亿，这意味着2024年政策干预所需的完成额规模仅需10000多亿就大概能够弥补商品房投资下行的需求缺口，扭转房地产投资的负增长状态。一旦地产投资不再拖累经济，其他经济指标向上超预期的可能性将明显上升。
总之，我们认为近期中长期问题得到更加明确的政策指引。并且，我们预计美联储也将在不久的将来宣布结束加息。在11月的议息会议上，鲍威尔讲话所释放的信息是只要就业数据恶化，通胀风险降温，此时美联储就可以结束当前的紧缩政策。而最新非农就业数据显示，失业率已经进一步回升至3.9%，就业压力正在逐步提升。由此可见，造成A股持续低迷的内外核心问题都释放出边际好转的迹象，市场也将逐步重新回归到宏观对冲模型框架之内。我们预计4季度GDP同比增速将较3季度进一步回升，那么全年GDP增速有望超额完成，而且4季度GDP平减指数有望回归到0附近。GDP增速继续回升、价格水平降幅收窄，这样的宏观场景还是有利于权益资产。
并且，尽管国债收益率近期上行幅度较大。但上证综指跌破3000后，股债收益比再次达到过去10年以来的最高水平，因此从股债资产估值的角度看，当前A股的配置价值也远远好于债券资产。
而对于债券资产而言，当前的主要矛盾在于供给压力偏高且货币政策配合力度受到汇率等因素的限制。一方面，根据我们的测算，估算11-12月新增国债净融资1.54万亿元，新增地方债净融资0.65-1.15万亿元，二者合计2.2-2.7万亿元左右，仍处于今年8月以来的高峰水平，也明显高于近年同期水平。另一方面，当前美元对人民币汇率面临较大的贬值压力，一则美元指数仍处于较高水平，二则10年美债收益率维持在4.5%-5.0%的近数十年高点，而在7.3附近央行释放了明确的阶段性稳汇率信号。
往前看，央行配合财政发力的政策空间有望有所扩大。每年末到次年春节前，受国内外汇市场外汇供给季节性上升的影响，美元兑人民币汇率边际回稳的可能性上升。并且，美联储年末也有可能释放结束加息的信号。那么未来2-3个月内，美元兑人民币汇率的外部贬值压力有望下降。此时，随着汇率约束的放松，人民银行将更好地配合政府债券发行。资金面持续紧张的局面有望边际好转，资金面对市场收益率的上行压力有望放松。但经济增速加快、价格水平回升等基本面因素也意味着市场收益率大幅下行的可能性偏低，10年国债收益率可能仍将围绕2.7%的收益率水平震 荡 。
风险提示：
国内房地产市场超预期，海外流动性危机，美联储政策超预期。
以上内容来自于2023年11月8日的《资产价格分化的原因与收敛的条件》报告，报告作者张一平